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人民币

人民币汇率未来走势如何?

瑞银中国首席经济学家汪涛:明年的某个时候,中国央行可能会允许人民币再度贬值3-5%,但如果管理不当,则可能会进一步强化人民币贬值预期。

——均衡水平、汇改和三元悖论下的政策取舍

8月11日,中国央行意外调整人民币中间价形成机制、允许市场力量发挥更大作用,当天人民币中间价贬值1.9%。此后,央行通过外汇市场干预将即期汇率稳定在6.4左右,但市场仍存在人民币更大幅度进一步贬值的强烈预期。虽然央行表示汇改是为了让市场力量发挥更大作用,但市场普遍认为支持出口才是真正目的。与此同时,在未来一年资本外流可能加剧的背景下,投资者对央行守住汇率的决心和能力也存在疑虑。

鉴于中国在全球贸易中的占比持续增长,过去几年人民币升值对出口的拖累到底有多大?近期人民币对主要新兴市场和发达国家货币大幅升值之后,人民币汇率距离其“均衡水平”还有多远?这些问题有助于帮助我们判断人民币下一步可能的贬值幅度。但是,短期内主导人民币汇率走势的并非“均衡水平”,而是资本流动和市场预期,而中国正面临着不断加剧的资本外流压力。

面对“三元悖论”,央行如果选择了保持货币政策独立性,是会允许人民币汇率更自由地大幅调整、同时继续推进资本账户开放,还是会通过收紧资本管制来保持汇率稳定?梳理不同政策的利弊取舍有助于我们对未来一年人民币汇率走向做出大致判断。

过去几年人民币大幅升值拖累出口

全球金融危机之后、特别是过去一年多,人民币大大幅升值,而最近一段时间升值对出口拖累尤为明显。人民币升值有助于我国调整经济结构,减少对外需的依赖,但现在可能已经矫枉过正。

今年前七个月我国出口同比下滑0.6%,实际出口量也几乎零增长。这背后最重要的原因可能是全球需求低迷。当前欧美经济增长势头弱于2014年底时的预期,估计将实际出口增速比原来预测拉低了0.5个百分点。亚洲新兴市场等其他地区经济增长也明显放缓。此外,受全球经济一体化和金融全球化步伐放缓等因素的影响,全球经济增长对应的贸易弹性已经降低。相比我国,整个新兴市场出口也都差强人意。

不过,很多新兴经济体出口下滑是因为能源和大宗商品价格大幅下跌。此外,鉴于近年来中国已经成为大多数新兴经济体最大的出口市场,中国进口下滑无疑也拖累了这些国家的出口。对于中国的出口疲弱,除了上述因素外,我们认为过去一两年人民币快速升值应该是重要因素。

2007年1月到2015年7月期间,人民币对美元升值了21%,对主要贸易伙伴一篮子货币的实际有效汇率升值了52%。由于近来很多主要货币对美元大幅贬值,今年前7个月人民币实际有效汇率较2014年平均值上升了11%。人民币对一些主要的新兴市场货币的升值幅度更加明显。2007年以来,人民币对南非兰特升值123%、对印尼卢比升值85%、对墨西哥比索升值85%、对印度卢比升值80%、对越南盾升值70%、对韩元升值了56%。2014年1月以来人民币对日元升值48%、对印尼卢比升值40%、对马来西亚令吉和墨西哥比索升值25%、对欧元升值20%,另外,对韩元和泰铢也分别小幅升至7%和13%。

我们估计2007年以来人民币升值幅度中约有2/3传导到了出口价格,且最近两年传导尤为明显。从中国两个最大的出口市场可以观察得更明显。消费者会根据相对进口价格来决定购买中国的产品还是其他国家的产品。如下图所示,在剔除能源价格波动的影响之后,美国和欧盟从中国的进口价格相对于其他国家产品均明显上涨。中国出口价格的坚挺可能削弱了中国产品在这些市场的竞争力。

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