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金融市场

全面看待并购中的“对赌协议”

毕晓刚:对赌协议可减少交易的不确定性,也得到了资本市场的积极反馈,如何避免只有“纸面上”光鲜的利润?

所谓对赌协议,究竟是什么意义?对赌协议在国外资本市场中已有较为广泛的应用,其在中国的应用仍然属于起步阶段,应该如何看待?

英文的全称为“Valuation Adjustment Mechanism”, 即“交易估值调整机制”,在中国私募股权投资和并购交易中则普遍使用“对赌协议”这一种名称,尽管“对赌协议”这一名称看起来让人感觉比较“负面”,但实际上对赌协议是期权的一种形式,在法律上可以理解为一种附生效条款的合同。对赌协议是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对未来一段时间里实现的目标(通常为与业绩相关的具体指标)进行约定,如果出让方实现了约定的目标,收购方则对出让方进行奖励,反之,如果出让方没有实现约定的目标,出让方则要对收购方进行补偿。实践中,奖励或者补偿的方式通常为现金、股权或者现金加股权。

众所周知,金融市场中最大的风险是不确定性,这种不确定性在私募股权投资和并购中主要体现在对目标公司估值的不确定性上,在公司估值的实务中我们通常选用现金流折现的方法,因而对目标公司估值的不确定性就体现为对目标公司未来一段时间里的盈利能力的不确定性,因而现阶段对赌协议中普遍也是围绕着目标公司未来的业绩(净利润)为主要协议目标。媒体的报道和学术界关于并购的研究基本上认为大多数的并购都是失败的, 即并购不能显著提高公司股东的价值。这些失败的并购大多由于对潜在并购标的估值的不确定性,从而影响了整合的协同效应和采用恰当的并购支付方式。为了降低交易的风险,减少信息不对称性,增加交易的确定性,我们除了采用详尽的尽职调查外,另外一种较为有效的方式就是采用对赌协议的形式。

回顾中国,早期典型的对赌协议包括2003年摩根士丹利与蒙牛集团围绕增长率签订的对赌协议,以及2005年摩根士丹利与上海永乐电器围绕净利润的对赌。此后,对赌协议在中国并购和企业投资领域获得了较为广泛的应用。中国《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条就明确规定了对采用基于未来收益预期作为评估与估值方式的应该签署明确的补偿协议,但是向非控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的交易则可以由交易双方自主协商是否采用对赌协议的形式。与中国并购交易中的对赌协议非常类似的是发达国家的Earnout(盈利能力支付计划), 尽管两者都是围绕标的企业未来一段时期内的盈利能力作为并购交易未来执行方式的一种参考目标,但中国的对赌协议与Earnout有着本质的区别, 首先,Earnout 是并购交易过程中与现金,股权等形式混合使用的一种支付方式,即将支付给标的方的对价分为两个部分,第一部分为对价的一定比例, 第二部分为商定的未来某个时间支付的余下部分对价。其次,Earnout 条款中也需要事先协商确定一个双方认同的目标(例如未来一段时间的业绩),如果达到了这个目标, 则支付第二阶段的对价, 否则收购方无需支付未付对价。这一点与中国的对赌协议有明显的区别,即中国对赌协议条款中要求出让方在没有完成业绩承诺时,需要额外补偿收购方, 而earnout 则没有额外补偿的要求。从这方面讲,中国目前广泛采用的对赌协议对出让方股东有着更严格的要求。

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