2017年04月07日 06:16 AM
美中峰会不应忽视的经济议题

美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)本周在佛罗里达州海湖庄园同中国国家主席习近平举行会晤。经济方面的讨论可能聚焦于中国的贸易和汇率政策。这将是个错误,即便特朗普关注双边贸易失衡并没错也是如此。更具挑战性和重要的问题是让中国融入金融体系。美国政策制定者应该对中国的资本账户(而非其经常账户)感到担忧。那才是目前的危险所在。

为何资本账户更重要?答案是,这是两个彼此关联的经济层面与世界经济互动的地方:一个是储蓄与投资之间的宏观经济平衡,另一个是金融体系。在这两方面,援引中国前总理温家宝的著名话语来说,中国经济是“不稳定、不平衡、不协调和不可持续的”。在他说这些话的2007年,情况的确如此。如今更是如此,因为中国当局意识到(但他们的西方同僚可能没有意识到):把中国金融体系融入全球经济充斥着风险。

让我们来看一些事实。中国经济中的年度总储蓄额去年超过5万亿美元,相当于美国和欧盟储蓄总和的75%。2015年,中国的总投资占国内生产总值(GDP)的比重达到43%,仍高于2008年的比重,即便经济增长率至少下降了三分之一。为了维持如此高的投资,信贷与GDP之比从2008年底的141%,飙升至去年底的260%。以“理财产品”和其他工具的形式存在的“影子银行体系”近年出现爆炸式增长。银行间借贷也大幅增长。最后但并非最不重要的一点是,中国的银行体系现在是全球最大的。

从金融角度说,中国是“狂野东部”(wild east)。别忘了上世纪“狂野西部”发生的事情:“大萧条”(Great Depression)和“大衰退”(Great Recession)都源于由美国主导的金融活动与全球经济的互动。考虑到其宏观经济失衡和金融过度,中国可能带来至少同等程度的全球金融混乱。

我曾在其他文章中辩称,理解宏观经济与金融的相互作用是至关重要的。中国的外部账户已经在2007-08年金融危机之前的时期扮演了显著角色。现在它带来的危险更大了。

宏观经济问题很简单:中国储蓄额超过了国内有利可图的投资额。在2015年,中国国民储蓄总额相当于GDP的48%。世界银行(World Bank)数据显示,家庭储蓄只占到其中的一半。其他来自企业利润和政府储蓄。比照其他国家似乎表明,6%的经济增长率只能证明不超过GDP三分之一的投资合理。这表明,中国的储蓄盈余(相对国内需求而言)可能高达GDP的15%。

这么多的盈余可能去往何处?答案是以经常账户盈余的形式流向国外。金融危机爆发前就是如此。如果中国政府放松汇率管制并遏制住信贷和债务增长,那么现在也很可能出现这种局面。资本将会大量外流,人民币将会大幅下跌,随着时间推移,将会出现在全球层面难以控制的经常账户盈余。

如今的信贷增长及其造成的金融脆弱是中国防患于未然的主观渴望的一个直接后果。迄今这便是把投资保持在不经济的高水平。中国当局陷入了困境:要么叫停信贷增长,让投资规模缩减并导致国内发生经济衰退,产生巨大的贸易盈余(或两者兼而有之);要么保持信贷和投资增长,但收紧对资本外流的管制。

为何后者非常关键?中国企业和个人手握如此多且不断增长的易变现、高风险或低收益的金融资产,还有庞大的储蓄额,且不提反腐败斗争导致的焦虑,他们渴望将资金转移出境。正因如此,尽管中国持续运行贸易顺差,但外汇储备仍从2014年6月的4万亿美元下降至2017年1月的3万亿美元。中国外汇储备当然可以进一步下降。但中国当局不会希望它们无休止地下降。由于他们也认识到允许人民币过度贬值的危险,他们适时收紧了对资本外流的管制。

假设中国当局推行一种替代政策:快速放开对资本流入和流出的管制,同时依靠信贷扩张来维持内需。随着外国人和中国人都分散自己的投资组合,存在流入中国的资金与流出资金相抵的可能性,但这种可能性不大。然而即使那种局面也会导致3个问题。首先,国内宏观经济失衡将会持续下去。其次,金融领域将变得更加脆弱。最后,这一庞大、复杂且脆弱的金融体系将与世界其他地方完全整合,而后者自身远未完全稳定。这将极大地增加又一场全球危机的可能性——这场危机将由中国、而非美国处于核心——而不是许多人现在认为即将爆发的中国金融危机。

这些是美国和中国(以及其他国家)有必要充分讨论的巨大挑战。它们对贸易有着深远影响,但与贸易政策没什么关系。它们需要将宏观经济政策和金融政策结合起来考虑。它们还需要关注中国外部账户的管理:最重要的是外汇管制、汇率和外汇储备。

习近平政府内至少有官员明白这些问题。特朗普政府同样如此吗?世界经济的稳定取决于该问题的答案。唉,我怀疑特朗普政府没有人明白这一点。

作者邮箱:martin.wolf@ft.com

译者/邹策

读者评论
东尔 2017-04-08 01:35:08
言之无物,不知所云!
milfhunter110703 2017-04-07 13:34:52
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milfhunter110703 2017-04-07 13:34:52
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milfhunter110703 2017-04-07 13:34:52
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风筝 2017-04-07 10:32:14
看不懂...
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