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财富管理

投资者为什么不看好Snap发行的三重股权结构股票?

郑志刚:断言Snap三重股权结构股票失败为时尚早,但它为中国双重股权结构股票发行制度提供了前车之鉴。

2017年3月2日,Snap在美国纽交所上市。除了发行每股一份投票权的B类股票(类似于双重股权结构股票中的A类股票)和每股十份投票权的C类股票(类似于双重股权结构股票中的B类股票),Snap还同时发行没有投票权的A类股票。Snap由此成为全球首家发行三重股权结构股票的公司。

当中国资本市场对双重股权结构股票的认识还停留在了解观望阶段时,Snap已经开始推出三重股权结构股票了。美国在公司控制权安排模式上的不断制度创新令人叹为观止。

那么,我们应该如何理解Snap最近推出的三重股权结构股票这一 “新鲜事物”呢?

毫无疑问,Snap三重股权结构股票的推出包含着一定的现实合理性。其一,通过推出三重股权结构股票,Snap联合创始人Evan Spiegel和Bobby Murphy向资本市场传递了极为明确和强烈的对业务模式盈利前景充满信心的信号。

早在1977年,经济学者Leland和Pyle的研究表明,看似作为激励手段的管理层持股,事实上将向投资者传递对公司发展前景充满信心的信号。管理层持股比例越高,未来所承担的经营风险越高,表明管理层对公司的发展前景越有自信,从而向投资者传递的信息含量越大。在Snap的股权结构安排中,两位联合创始人不仅拥有大量的A股(合计43.6%),而且分享全部C股,这使得两人合计拥有该公司88.6%的投票权。Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

相比双重股权结构股票,Snap所推出的三重股权结构股票事实上完成了更为强烈的信号传递:两位联合创始人对公司未来发展前景如此充满信心,以至于不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机。上述控制权安排模式传递的积极信号无疑会感染并吸引大量的外部投资者。我们理解,该公司在IPO时受到投资者热烈追捧并获得超额认购一定程度上与此不无关系。

其二,投资者追捧并超额认购Snap一定程度上是基于对该公司业务模式创新和创业团队自身管理营运能力的认同。

2011年由当年仍然在校的两名斯坦福大学学生Evan Spiegel和Bobby Murphy共同设计研发的Snapchat是一款在摄影类手机的应用。他们创造的“阅后即焚”模式使用户在隐私权的保护和观点分享的愿望满足之间找到了一种很好的平衡。Snapchat在应用商店上架之后受到18-34岁的年轻群体的热烈欢迎。目前每天有平均1.58亿人使用Snapchat,每天有超过25亿个“snap”被创造出来。美国投行Piper Jaffray的最新调查显示,Snapchat已经超越Instagram、Twitter和Facebook,成为最受美国青少年欢迎的网络社交平台之一。

然而,我们不得不说的是,Snap推出的三重股权结构股票在包涵一定合理性的同时,也暴露出控制权安排模式设计的一些缺陷。

首先,在Snap推出的三重股权结构股票下,没有投票权的 A类股票持有人与拥有绝对控制权的C类股票持有人被人为地割裂,彼此对立。在双重股权结构下,通过推出不平等投票权使创业团队更迭可能性降低,持有B类股票的创业团队事实上获得持有A类股票股东的长期聘用,由此在A和B类股票股东之间实现了从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。二者之间所建立的长期合作关系体现在以下两个方面。

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