2017年04月14日 06:24 AM
量化投资趣谈:如何配置资产战胜大学捐赠基金?

【编者按】量化投资近几年在中国引发热议,但是到底有多少人真正了解其含义?为此,FT中文网推出“量化投资趣谈”系列文章,也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第五篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftmail.com。

1985年,资产规模为13亿美元的耶鲁大学捐赠基金迎来了年仅31岁的首席投资官David Swensen。基于他在华尔街六年生涯形成的对于资产管理行业的深刻洞见和对金融学研究成果的吸收,Swensen逐渐形成了被业内称为“耶鲁模式”的独特的资产配置方案,其核心可简单概括为降低在高流动性的公开市场股票和债券配置的传统投资方式,加重在低流动性的私募市场(包括私募股权,对冲基金,实物资产如房地产、石油、矿产、农场、林业等)的配置比重(见下图)。在其名著《机构投资的创新之路》里,Swensen给出的理由是传统资产管理行业存在严重的利益冲突,而在大众眼里“臭名昭著”的私募市场(还记得索罗斯在击垮英格兰银行和卷起东南亚金融危机之后收获的舆论评价吗?)则形成了降低利益冲突的制度安排。特别是,私募市场的优秀基金不仅回报高,而且和宏观经济的相关性要显著低于传统的股票债券,这非常有利于基金的长期回报表现。

最新公布的数据显示截止到2016年6月,耶鲁捐赠基金管理资产规模达到254亿美元,考虑到资金的流入(校友捐赠)和流出(用于教授薪酬,科学研究,校园建设以及奖学金等,过去30年,支出的资金高达280亿美元),耶鲁投资在过去30年创下了年化12.9%的净回报(同期标普500指数的年化回报约为7.4%)。由于这样的记录是在巨大的资产规模下持续取得,业内有此成绩的人凤毛麟角。尽管Swensen对于普通人仍旧还是一个陌生的名字(Swensen另外一本名著《非传统的成功:个人投资的基本方法》在美国广为人知),但在投资界,他被称为最好的机构投资管理人,是仅次于巴菲特的传奇。有趣的是,中国国家主权基金中投成立之初,特别给每个员工买了《机构投资的创新之路》这本被楼继伟称为“我见到的阐述机构投资管理最好的著作”作为必读学习材料。该书的译者之一张磊取得耶鲁管理学院MBA学位后,在耶鲁投资办公室工作时深得Swensen的真传。不久,他获得耶鲁捐赠基金的3000万美元初始资金回国创业,成立了高瓴资本(其英文Hillhouse为耶鲁管理学院所在的路名)。现在,高瓴管理着约300亿美元的资产,是亚洲规模最大,业绩最好的股权投资基金之一。

比耶鲁捐赠基金资产管理规模更大的只有哈佛基金,2016年6月其规模达到365亿美元。哈佛公布的数据显示1996年以来基金取得的年化净回报为10.4%,超越了参照组合的7.7%。同一时期对股票和债券按60%和40%比重配置,其全球和美国组合的年化回报分别为6.8%和7.3%。哈佛捐赠基金的两位首席执行官Jack Meyer和Mohamed El-Erian在业界名声显赫。和耶鲁类似,哈佛投资的杰出成绩也和注重私募市场密切相关。实际上,其他几所常春藤大学的捐赠基金有着类似的资产配置偏好和回报表现。

2015年6月到2016年6月是美国各大学的财政年度,根据各大学捐赠基金公布的投资表现,耶鲁在800多个捐赠基金(管理的总资产达到5150亿美元,平均规模为6.4亿美元)里以3.4%独占鳌头,虽然这低于其长期平均表现,但考虑到这段时间美国之外的发达国家股票(-10.17%)、新兴市场的股票(-12.05%)、商品(-13.34%)、对冲基金(-2.23%)和创投基金(-1.87%)表现不济,拖累了债券(6.04%)、美股(4.02%),房地产(7.96%)和私募股权(3.30%),耶鲁基金这个成绩也来之不易。要知道2016财政年度,全美捐赠基金平均亏损2%,就连哈佛也亏损了2%,这是哈佛捐赠基金1996年来第6次录得亏损。

关注捐赠基金的同行对上述事实并不陌生,我之所以重拾这个话题是因为4月10日,彭博刊登了一篇耶鲁基金回应巴菲特批评的文章。众所周知,巴菲特多年来一直批评私募市场2%的管理费加20%的业绩提成费的制度。他曾设下一个十年赌局,2008年1月1日到2017年12月31日,没有一只私募基金的净回报可以战胜他的被动型配置:以90%和10%的比重分别持有标普500指数和美国十年期国债(实际操作时,需低买高卖定期再平衡重新调整至这样的比重)。虽然这个赌局还没到期,而且也只有一家基金应战,但巴菲特不久前就对自己获胜信心满满,还顺带再次批评了私募市场的高收费。

类似的著名批评者还包括以低费用被动型投资而成为全球第二大的资产管理公司——领航集团——创始人约翰·博格。而近几年,耶鲁和哈佛都因为向私募基金经理支付巨额费用而广受批评。哈佛历史系一位年薪20多万美元的著名教授听说2015年捐赠基金向内部员工支付了1.75亿美元薪酬,其中前五名交易员领走了近4500万美元(其实和2003年两位交易员领走7000万美元相比可谓小巫见大巫),而过去五年哈佛基金的业绩(年化净回报5.9%)名列常春藤大学的末席(耶鲁是10.3%,十年则分别是5.9和8.1%),于是发动教授、学生和校友展开了一场声势浩大的反对基金支付高薪酬的运动,他们的主张之一是基金职员的薪酬不能和教授们相差太大(考虑到人才竞争,我认为这个主张并不合理,业绩有句名言,you pay peanut, you get monkey)。迫于压力,哈佛修改了薪酬计算方法,2016年财务年度的亏损(加上支付的薪酬接近20亿美元)意味着此前领走高薪的交易员需要退回一部分薪酬。耶鲁在回应巴菲特批评的报告中,为基金的薪酬结构进行了辩护,强调耶鲁聘用的是业内最顶级的精英,没有他们创造的回报,大学的运营将遇到资金困难。我猜如果哈佛来写这封回应教授们的批评,潜台词会说反对运动赶走了一些高能力的人才,我们宁愿支付1.75亿美元,也比损失20亿美元要好。

我完全理解耶鲁的回应,但本文的标题实际上想告诉读者的是,耶鲁、哈佛、再加上其他6所常春藤大学的捐赠基金,并非捐赠基金的全部。当投资者想复制捐赠基金的成功,简单模仿其资产配置比重,他们成为下一个耶鲁和哈佛的概率极小,更加可能的情况是投资年化回报和其他800来个捐赠基金平均回报差不多。更加明确地,本文的标题告诉大家,虽然难以复制极少数的顶尖捐赠基金(其关键原因在于,尽管多年来投资界资金泛滥,但有真本事管理资金的人才这么多年来都没有相应地增加,这些少数人才基本已经被顶尖基金网罗一空了),但要战胜其他绝大多数的捐赠基金并没有想象的那么难。

这样的结论恐怕出乎多数读者的意料,但学术界早在2010年左右就发现了绝大多数捐赠基金跑不赢60%股票加40%债券的简单策略(这个看上去没啥稀奇的组合其实很类似我在《量化策略中的龟兔赛跑哲学》中提到的乌龟,而那些宣称有选股和择时能力的基金经理则类似于兔子),在此之前,学术界缺乏捐赠基金的数据。Brad Barber和Wu Guojun利用全美学院和大学商务官协会(NACUBO)和非营利性组织Commonfund发布的数据,利用归因分析方法研究了1991-2011年279个大学捐赠基金的业绩表现。他们的发现可以概括如下:第一,两个因子,美股(标普500指数)和美债(巴克莱资本美国综合债券指数)可以解释捐赠基金平均94%的时间序列变化,两个因子对于平均回报的贡献为59%和41%,这和传统的60%股票加40%债券的策略比重几乎一致。考虑这两个因子后捐赠基金的平均alpha为统计不显著的每年0.04%。换言之,捐赠基金的平均表现可以用两个指数简单复制,没有正的alpha,基金管理人不配获得高收入;第二,如果加一个国际股票因子(MSCI除美国股票指数),则对时间序列变化的解释度上升到99%,平均alpha为每年0.4%,依然不具有统计显著性。第三,排名前10%的捐赠基金在上述两因子和三因子调整后具有每年高于2%且统计显著的alpha,他们的优秀表现主要得益于在私募市场的配置。这些基金主要来自于常春藤大学和其他录取率低的名校。第四,一旦加入两个跟踪私募市场的因子,HFR对冲基金综合指数和Cambridge Associate的美国私募股权指数,这些顶尖捐赠基金的alpha也消失了。必须指出的是,前三个指数因子都可以通过购买低费用的指数基金而获得其回报,但私募市场的两个指数对应的回报是没有办法直接买到的。

两位学者的发现并不出奇,2010年,Keith C. Brown,Lorenzo Garlappi,Cristian Tiu研究了1984年(200个)到2005年(709个)捐赠基金的表现得出了类似的结论,只是他们没有特别分析私募市场对于优秀基金回报的贡献。同样在2010年,Peter Mladina和Jeffery Coyle利用Fama和French的三因子模型(具体内容请参看本人所写“量化巴菲特” www.ftchinese.com/story/001064603)单独研究了耶鲁基金截止到2007年的表现,他们的结论是耶鲁基金在美国公开市场上的回报来自于小盘股和价值股,在国际公开市场上的回报来自于这两个因子加上新兴市场股票指数,两者对应的alpha均为负,也就是说,负责公开市场的基金管理人并没有带来经风险调整的超额回报。相反,耶鲁基金的亮眼表现主要来自于私募股权投资,特别是其中的创投基金。作者的结论特别值得感兴趣的读者记录下来:由于耶鲁公开其目标配置比重(见本文第一图),投资者可以用这样的比重投资于和小盘股,价值股和新兴市场股票指数挂钩的指数基金。而风险和流动性承受度高的投资者应该寻找市场上最优秀的私募股权基金,以获得长期的高回报。这听上去很难,实际上,寻找长期表现优秀的私募股权基金要比寻找长期表现优秀的公开市场基金容易很多。原因是,私募股权基金的回报稳定性要显著高于公开市场的基金。在公开市场上,一年内排名前十位的基金到了下一年掉到排名尾部,一点也不少见,下图就凸显了这一差距。

写了这么多,相信大家对上面的学术研究仍然不甚理解,对于战胜绝大部分高薪聘请了专业人才的捐赠基金依然没有信心。是时候揭晓本文标题的答案了:约翰·博格多年来提倡的最简单的三因子策略,美国股票市场指数,国际股票市场指数和美国债券市场指数分别占比40%,20%和40%,这个我们称为“博格策略”(其实这就是我们前面提到Swensen写给个人投资者的名著《非传统的成功:个人投资的基本方法》里面资产配置方案的简化版)虽然没有任何私募市场的配置,但却可以战胜美国90%的捐赠基金。下面基金表现的最新数据来自于NACUBO和Commonfund,截止到2016年6月,仅有三个加粗的回报数据优于对应的博格策略。而且,可能比这个图让读者更惊讶的是,购买博格策略三个指数基金的费用只有0.07%。

尽管简单的博格策略战胜了绝大多数大学捐赠基金,但我相信过去十年习惯了高回报的中国投资者对上图里的回报数字并不太感兴趣。过去十年,耶鲁基金的年化净回报为8.1%,仅次于佛吉尼亚大学和鲍登学院(Bowdoin College)的8.5%,麻省理工8.3%和普林斯顿的8.2%,值得一提的是,后面三个捐赠基金的首席投资官都是Swensen的徒弟(除了张磊,他其他知名的徒弟还有斯坦福大学,宾夕法尼亚大学和卫斯理大学的首席投资官)。他们相比博格策略多出来的2.1%-2.5%回报就来自在私募市场上的杰出投资。全球私募市场方兴未艾,希望战胜顶尖捐赠基金的投资者需要了解这个市场的发展趋势,这正是我们的下一篇文章的主题。

(作者系诺亚国际(香港)有限公司首席研究官。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftmail.com)

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31829778@qq.com 2017-04-16 03:18:58
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