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去杠杆下债市观察

债市收益率上行何时见顶?

蔡浩:债市收益率的上行是有“顶”的,这个“顶”就是实体经济依赖的信贷市场利率,那么债市收益率的上行空间还有多大?

【编者按】今年以来,债市的调整深度已经超过2013年去杠杆(6月开始)所引发的债市调整,未来中国债市将走向何方?为此,FT中文网推出“去杠杆下债市观察”系列文章,也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第一篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。

从上周五(4月14日)开始,债市收益率开始出现明显上行。而到了本周一(4月17日),债市收益率更是呈全面大幅上涨局面,10年期国债涨幅达5-6bp,10年期政策性金融债涨幅达4-8bp;信用债中的短融涨幅普遍在14bp左右,回到了3月末的水平,5年期中票则普遍上涨5bp左右。债市收益率为什么会突然大涨,上行的趋势有没有止境,笔者试图在目前的宏观框架下,结合市场情况进行分析。

先说说这次债市收益率大涨的原因。表面上看,流动性和基本面都利空债市,前者是因为上周四的MLF未续作,后者则是本周一统计局公布的一季度经济数据全面超预期。实际上,对前者而言,流动性紧平衡基本是市场预期之内的,三月下旬流动性如此紧张债券收益率都能保持横盘不动,没理由现在一点风吹草动就引发大幅上行,何况周一央行还放了近5000亿人民币MLF对冲国库缴款对流动性的影响;而对后者而言,一季度经济数据是历史数据,即便带动市场情绪变化,反应也不应该如此剧烈。

如此一来,结合近期的宏观政策变化来看,最可能引发债市(价格)大跌的就是近期席卷而来的监管风暴了。中国银监会从3月29日开始两周内连发7个监管文件,内容涵盖开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理以及提升银行业服务实体经济质效、银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板提升监管效能等方方面面,“严监管”行动蓄势待发。在此背景下,某大行大量赎回委外业务、小机构交易盘跟风止损、债市收益率被硬生生砸上来的市场传闻似乎已经被坐实。

市场顿生一片悲观情绪,生怕还有大机构仿效跟随,引发债市的跌跌不休。那么债市收益率的上行空间还有多大,会一直那么上行下去吗?

基于目前的宏观框架,债市收益率的确仍存上行空间,但这个空间正变得越来越小。以10年期政策性金融债为例,目前交易最活跃的160213,其收益率一度达到4.26%。而现在5年期以上贷款的基准利率是4.9%,住房按揭贷款以9折计的话只有4.41%。两者相差仅15bp,但是前者的风险资产权重为0(不消耗风险资本),后者是100%,对于受到资本充足率限制的商业银行而言,随着前者收益率的继续上行,其配置价值将越来越高,资产轮换的可能就更大。一旦到达某个临界点,商业银行就会减少信用贷款发放,转而投资收益可观且毋需缴纳增值税的政策性金融债(持有到期),节约风险资本。如此一来,债市收益率将在资产轮换中触顶回调。实际上,4月18日,当160213收益率冲上4.26%后,买盘已经出现,收盘在4.21%左右。

国债也是如此,中债10年期国债收益率在4月17日突破至3.416,对商业银行而言,这意味着其对应的税前收益率已经达到4.55%(国债免所得税),已经颇具配置价值。4月18日买盘也已出现,收益率出现小幅下行。相较而言,信用债的上行空间会大一些,在大规模密集房地产调控政策的作用下,一季度经济很可能是今年的顶部,随着后续经济下行压力的释放,信用利差也会随之放大。

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