2017年04月20日 06:22 AM
债市收益率上行何时见顶?

从上周五(4月14日)开始,债市收益率开始出现明显上行。而到了本周一(4月17日),债市收益率更是呈全面大幅上涨局面,10年期国债涨幅达5-6bp,10年期政策性金融债涨幅达4-8bp;信用债中的短融涨幅普遍在14bp左右,回到了3月末的水平,5年期中票则普遍上涨5bp左右。债市收益率为什么会突然大涨,上行的趋势有没有止境,笔者试图在目前的宏观框架下,结合市场情况进行分析。

先说说这次债市收益率大涨的原因。表面上看,流动性和基本面都利空债市,前者是因为上周四的MLF未续作,后者则是本周一统计局公布的一季度经济数据全面超预期。实际上,对前者而言,流动性紧平衡基本是市场预期之内的,三月下旬流动性如此紧张债券收益率都能保持横盘不动,没理由现在一点风吹草动就引发大幅上行,何况周一央行还放了近5000亿人民币MLF对冲国库缴款对流动性的影响;而对后者而言,一季度经济数据是历史数据,即便带动市场情绪变化,反应也不应该如此剧烈。

如此一来,结合近期的宏观政策变化来看,最可能引发债市(价格)大跌的就是近期席卷而来的监管风暴了。中国银监会从3月29日开始两周内连发7个监管文件,内容涵盖开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理以及提升银行业服务实体经济质效、银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板提升监管效能等方方面面,“严监管”行动蓄势待发。在此背景下,某大行大量赎回委外业务、小机构交易盘跟风止损、债市收益率被硬生生砸上来的市场传闻似乎已经被坐实。

市场顿生一片悲观情绪,生怕还有大机构仿效跟随,引发债市的跌跌不休。那么债市收益率的上行空间还有多大,会一直那么上行下去吗?

基于目前的宏观框架,债市收益率的确仍存上行空间,但这个空间正变得越来越小。以10年期政策性金融债为例,目前交易最活跃的160213,其收益率一度达到4.26%。而现在5年期以上贷款的基准利率是4.9%,住房按揭贷款以9折计的话只有4.41%。两者相差仅15bp,但是前者的风险资产权重为0(不消耗风险资本),后者是100%,对于受到资本充足率限制的商业银行而言,随着前者收益率的继续上行,其配置价值将越来越高,资产轮换的可能就更大。一旦到达某个临界点,商业银行就会减少信用贷款发放,转而投资收益可观且毋需缴纳增值税的政策性金融债(持有到期),节约风险资本。如此一来,债市收益率将在资产轮换中触顶回调。实际上,4月18日,当160213收益率冲上4.26%后,买盘已经出现,收盘在4.21%左右。

国债也是如此,中债10年期国债收益率在4月17日突破至3.416,对商业银行而言,这意味着其对应的税前收益率已经达到4.55%(国债免所得税),已经颇具配置价值。4月18日买盘也已出现,收益率出现小幅下行。相较而言,信用债的上行空间会大一些,在大规模密集房地产调控政策的作用下,一季度经济很可能是今年的顶部,随着后续经济下行压力的释放,信用利差也会随之放大。

在宏观政策稳定时期,如果当债市收益率接近贷款利率时,就会发生资产之间的轮动关系,债市收益率的上行空间是受到以贷款利率为代表的信贷利率制约的,后者某种程度上可以称为前者的“顶”。而当政策出现变化时,这个“顶”会出现上调的情形,最直接的就是央行上调法定存贷款基准利率;最被动的则是宏观政策骤然收紧导致金融市场利率居高不下,信贷利率被动上调;最理想的则是信贷利率在政策指引下仍由实体经济决定,自发进行调整。那么接下来最可能面临那种局面呢?

首先,关注央行存贷款基准利率会否发生变化。春节后,笔者曾发文《现在言“全面加息”为时尚早》,就阐述过央行目前不会调升存贷款基准利率的观点。一方面,从经济基本面来看,一季度经济数据虽然全面超预期,但是与火爆的房地产行情是分不开的。今年一季度房地产对GDP增长贡献率为8.3%,为历史次高(仅次于去年同期),而历史上与工业增加值增速高度相关的房地产投资增速更是创下2年以来新高。随着房地产调控政策的密集出台,二季度开始,房地产很难再作为推动经济发展的驱动力,经济下行压力可能逐步显现。另一方面,从通胀的角度来看,今年以来CPI同比增速持续低迷,已经连续两个月处于1%以下,与中央政府制定的3%的全年目标相距甚远,这也反映了终端消费需求不足的问题。PPI增速也已经冲高回落,而且因为基数的原因,大概率会呈现持续回落的态势。然后,从防风险角度来看,经过一年多房地产市场结构性的过度繁荣后,私人部门(企业和居民)杠杆更加高企。根据海曼.明斯基金融不稳定假设的理论,这个时候“全面加息”,可能会直接戳破资产价格泡沫,陷入费雪的债务-通缩陷阱,导致经济硬着落,而这正是央行所极力防范的。综合以上几个因素来看,我们目前显然并不处于一个需要通过加息来防止经济过热的时期。

那么市场的信贷利率会被迫上行吗?笔者认为,这要取决于央行去杠杆和银监会严监管的力度。如果去杠杆的力度过大,流动性紧缩加剧,造成像2013年6月那种剧烈的恐慌局面,同业资金成本飞升,债市疯狂抛售导致收益率骤升,那么利率将很快通过同业市场传导至信贷市场,贷款和各种类信贷产品的收益率将被动上浮,造成实体企业融资利率的快速上升,对本就存在需求不足、缺乏新增长动力等隐患的实体经济产生危害。如果严监管的力度过猛,同业业务大幅收缩,类似这次大行赎回造成的市场影响将只是冰山一角,同样会造成资产抛售,收益率骤升,流动性紧张加剧,从而通过同业负债和资产端传导至信贷市场,信贷利率一样会被迫抬升,从而迅速危及实体经济发展。这显然与稳增长的目标是相悖的。此外,金融市场的剧烈波动或收缩,若无央行的大量新增流动性支持,极易引发流动性风险和各类违约风险,亦有蔓延成系统性风险的可能,这又与防风险的目标相悖。

因此,笔者认为,“去杠杆”和“严监管”最终会达成监管协调上的一致,会以一种循序渐进的态势进行,既保证政策措施的力度,让市场参与者朝着政策目标的方向前行,又要保证市场不会被“吓”得直接自乱阵脚从而引发大规模风险暴露。在这种背景下,随着“去杠杆”和“严监管”的推进,新增贷款不复去年天量信贷的局面,而金融同业业务发展由于受到监管规范而逐步放缓,市场信贷利率也将自发缓步提高(而非由债券或者同业市场传导),从而不会对实体经济带来太过剧烈的冲击,也不会让市场风险以太过惨烈的方式爆发。诙谐一点来说,这是以“温水煮青蛙”(青蛙=风险)的方式防范金融风险。

综上,债市收益率的上行是有“顶”的,这个顶就是实体经济十分依赖的信贷市场利率。在一个统一的金融监管框架下,出于去杠杆、防风险、稳增长的多重目的,在基准利率不上调的前提下,信贷利率将会在货币政策、监管政策和实体经济的综合作用下自发进行调节,逐步带动债市收益率上行空间的变化。

(作者系恒丰银行研究院宏观经济中心负责人,中国首席经济学家论坛高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftmail.com)

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