2017年05月08日 06:41 AM
量化投资趣谈:顶尖捐赠基金优秀回报的秘诀

【编者按】量化投资近几年在中国引发热议,但是到底有多少人真正了解其含义?为此,FT中文网推出“量化投资趣谈”系列文章,也欢迎广大读者参与讨论和交流。编辑事宜请联络tao.feng@ftmail.com。

《如何配置资产战胜大学捐赠基金?》一文里,我们指出低费用的博格策略,也就是以40%、20%和40%的权重投资和美国股票市场指数,国际股票市场指数和美国债券市场指数挂钩的被动型基金,虽然没有任何私募市场的配置,却可以在3年、5年和10年的投资期分别以年化回报6.3%、6.2%和5.3%战胜美国90%的捐赠基金。而位于前10%的捐赠基金的年化回报也只是在3年和5年期高出0.3-0.4个百分点。不过,博格策略在10年期的年化回报要低于最好的四家大学捐赠基金约3个百分点。

学术研究发现,顶尖捐赠基金优秀回报的秘诀主要来自于对私募市场上被称为另类资产(主要包括私募股权、对冲基金、基建、自然资源、房地产、私募债等封闭型基金,以及相关的二级基金和母基金)的配置。事实上,在另类资产配置比重最高的耶鲁大学正是长期回报最高的,其捐赠基金长达30年的年化回报达到12.9%,好于其最近十年的年化回报8.1%。

对于习惯了过去投资高回报的中国高净值人群和机构投资者来说,这些回报数字并非那么吸引眼球,即使他们知道在巨大的资产规模下取得这样的回报非常不容易。

中国投资者希望在未来复制高回报的愿望,体现在他们积极将资产配置到中国和全球的私募市场。从两个方面来说这种做法值得理解,一方面中国除了房地产相关的投资,二级市场的表现除了少数暴涨的年份,绝大多数时间表现令人失望;而私募市场的先行者取得的巨大成功吸引了后来的效仿者,“人无股权不富”成了中国人耳熟能详的金句,尽管在发达国家没有类似的说法。另一方面,中国投资者的外国同行,特别是高净值人群和机构投资者,包括捐赠基金、家族办公室、保险公司、养老金、国家主权基金等等,这些年以有限合伙人(简称LP,基金的运营管理人被称为GP)的身份投入到私募市场的资金同样保持了高速的增长,从2006年的3万多亿美元增长到2016年上半年的接近8万亿美元(见下图),这也同样对国内的投资者产生了“磁吸效应”。

我们先来理解一下国外投资者增配私募市场的原因。抛开耶鲁大学的榜样力量,这样的选择还有着深层次的原因。

首先,这是出于LP自身的投资需要。以最大类的LP养老基金为例,他们持续增加对私募市场的配置与他们的不断上升的负债缺口有关。美联储估计,全美国的养老基金负债缺口在2016年上升了3个百分点,达到4万3千亿美元。另外,很多主权基金对私募市场的投资需求也在增加,原因主要是商品价格下降,给国家投资预算带来压力。为了应对这些负债缺口,资产管理人需要寻找长期稳定的高回报。其次,尽管公开(二级)市场股票和债券的历史表现出色,但学术界和金融机构都普遍预测未来20年公开市场的回报表现,无论经济保持慢增长,还是恢复增长,都将低于过去20年的业绩。第三,LP相信私募市场会有更好的表现,因为除了对冲基金(一次性认购,没有后续缴款)以外,过去4年私募市场都向LP提供了正的现金流,基金分红远高于缴款。这三个原因相加,使得国外投资者自然地把目光转向了私募市场投资机会。

和前面资产管理规模增长图对应的,私募市场每年资金募集量也屡创新高。虽然2015-2016年的增长率有所下降,他们在2010-2015年的复合增长率大部分都超越了对应的资产管理规模同期增长率。而且,LP承诺给予独立账户的资金近两年也一直在迅速增长,但却没有计入资金募集的范围,容易使人低估私募市场的发展势头。此外,在多家咨询机构的年度调查中,大多数LP都直接表示还要进一步增加投资份额。除了国家主权基金和家族办公室表示超配了自然资源以外,其他LP对各种另类资产的实际配置和长期目标配置比重之差的中位数都为负数,也就是处于低配状态(长期比重由LP投资委员会根据学术研究和市场变化决定)。

尽管私募市场日益繁荣,我们必须指出即使是精明的国外富人和机构投资者也都难以避免盲从效应和各种常见的行为错误,例如过度自信,注意力偏差,高估小概率事件等等(以买彩票的心态去做投资)。只要重新看一下《如何配置资产战胜大学捐赠基金?》一文里的一张图就会发现“人无股权不富”这句话是非常具有误导性的:在2002-2012投资期,两种形式的私募股权(下面简称PE)投资(并购和风投)的回报(指内部收益率IRR,下同)中位数都要差过图里任何一种传统资产,更别提回报排名最差的25%基金的回报了(换言之,有四分之一的概率被投资者买入)。

具有讽刺性的是,私募研究机构Preqin发现,历史回报排名在前50%-75%(也称1/2分位)的并购基金在发行后续基金的成功率和排名最前25%(也称1/4分位)的基金几乎没有区别,甚至还常常高出后者。即使排名最差的25%(也称3/4分位)的基金发行后续基金的平均成功率也有50%。这种现象无法用费用差异来解释,因为私募市场的收费是由历史习俗决定(早期私募基金资产规模很小,只有收取相对较高的管理费——约2%,才能维持运营,而收取绩效费的做法则是为了避税。当行业规模变大之后,费用没有下调除了私募市场竞争不够激烈外,还和投资者对费用不敏感有关。事实上,即使在竞争激烈的公开市场,大部分投资者对于费用也是不敏感的,这是我以前在香港大学的一位同事的研究发现。我们在上一篇文章里提到了耶鲁捐赠基金对于私募市场高收费的自我辩护,类似的,加州公务员退休基金CalPERS也认为向PE投资支付较高费用是值得的:从1990年到2016年6月,PE投资为他们创造了334亿美元的收益,扣除费用后的净收益率达到10.6%,净回报倍数为1.4倍。我们在后面会提到国内领先的基金在降低费用上的努力),最差的基金收费和最好的基金收费也没明显的不同,很难通过费用来判断谁将来的业绩更好。

私募市场进入门槛很高,基金管理人的个人专业能力和关系网络(包括选择行业和投资标的、投资与投后管理、退出等方面)对于价值创造的贡献很大。传统公开市场基金则大不一样,各种研究反复证实收费越低的股票债券基金的净回报越好,投资期越长效果越明显。晨星刚刚发布的一份统计研究就指出,收费越低的基金公司,拥有更多的业绩高评级基金,总的资产管理规模也越大。这个道理下面这张图同样可以显示。由于公开市场竞争激烈,基金经理个人能力起到的作用不会太大,排名靠前和靠后的基金的总回报差别也不会很大(公开市场基金表现很难持续,一年表现好的基金可能下一年表现很差),因此决定真正所得差异的正是基金费用的高低。

PE基金历史业绩,收费高低和募资难度差别不大的根本原因,还是因为不透明性使得实力差的基金管理人也有各种方法把自己打扮成优秀的基金。例如,私募业绩评估公司Peracs在2012年发现,有77%的私募股权基金自称业绩排名为行业前25% ,采用的手段就是选择平均回报数据低的指数进行比较。和公开市场基金不同的是,有充分的证据显示PE基金的业绩表现有较强的持续性,这和前面提到的PE基金更依赖管理人个人专业能力和关系网络有关(虽然近年来并购基金的这种能力在逐渐变弱,风投基金仍然保持了业绩稳定性),也因此实力差的PE基金有比其他类型的基金更强的动力玩排名游戏。

虽然“人无股权不富”具有误导性,但顶尖的私募股权基金的创富效应明显也是事实。如果把排名靠前25%进一步缩小,回报表现会进一步上升,我们就能理解为什么越来越多的钱都去了行业的佼佼者。Preqin发现,2016年,最大10只私募股权基金的募集金额占全球总募集金额的26%,最大的20只则占了38%,而且这个比重在逐年增加。特别值得一提的是,对冲基金虽然被归类到私募市场或另类资产,但它的回报特征例如表现持续性其实更接近公开市场(《纽约时报》刚刚报道了在2007-2008年以做空房地产抵押债券创下史上最成功交易的John Paulson,旗下对冲基金的规模从360亿美元跌落到100亿美元,因为最近几年他都连续亏损)。关于国外对冲基金表现的最新介绍,可以参考长江商学院李海涛教授在FT中文网的文章《 2017年全球对冲基金市场:危中存机》),其中就提到对冲基金往往是规模越小业绩越好,但对冲母基金例外。

如果LP有能力挑选优秀的基金,那么最值得投资的市场在亚太地区。下图显示的是各个地区最靠前和最靠后的25%的PE基金的回报差异。2004-2014年,亚太地区PE基金平均年回报约为15%,年回报中位数约为10%,业绩靠前的25%的基金平均年回报约为25%,而靠后的25%基金的这一数字约为0%。

中国的高净值人群和机构投资者仅仅了解私募市场投资的国际经验还远远不够,还必须掌握本土实践的规律。应该说,中国市场还是体现了和国际市场不少相同点,例如中国的私募股权管理人业绩同样呈现出较强的持续性。站在不同时点(2010年6月、2010年12月、2011年6月、2011年12月)来看,此前五年回报排名在同业前25%的管理人,此后五年的回报排名,平均37%仍处于同业前25%,平均71%处于同业前50%。但这种效果随着私募股权管理人数量在近些年的快速增长而逐渐减弱,这和我们前面提到的经验是一致的。

专业能力起着主导作用,以及管理人数量的快速增长,使得管理人业绩的分化愈加显著,并且市场整体收益越来越向少数的顶级管理人集聚。这给投资者带来越来越大的难度。如果要实现PE的配置价值——长期高确定性的高回报,必须选择占比越来越小的顶级管理人,而过去只需要选择优秀或者较好的管理人就可以了。

在中国市场上,因为没有基金层面的较完整数据,我们用每年项目退出的内部收益率进行统计比较。一方面,随着市场逐渐成熟,市场整体回报在趋于下降;另一方面,回报1/4分位已经从过去远高于平均值,变为开始低于平均值,这表明,市场整体收益正向着占比越来越小的顶级管理人集中。

靠机会和运气赢得超高回报的时代一去不复返,市场整体回报兼具分散(顶级、优秀与较差之间)和集中(向顶尖管理人)的趋势,优选地域、行业、管理人才能获得长期高回报,其中以管理人的筛选最为关键,这样才可能有高回报。其次,还需要构建充分多元化和分散化的PE基金组合,这样才可能获得长期确定性。

对个人而言,这两者都是非常有难度的。他们只有依靠行业领先的财富管理机构或私人银行帮助精选,或者通过PE基金组合的投资方式,也就是专业的母基金(FOF)。这首先是因为依靠历史业绩来判断未来业绩的效果逐渐变差。评价和筛选管理人要更多地基于管理人的团队、策略、流程、投后管理、风控等方面的专业能力,这些是支撑长期业绩表现的核心因素。对管理人这些方面的评价需要基于广泛的覆盖和深度的尽调,这是个人所不具备的,必须借助少数具有深厚经验的专业机构,例如母基金管理人。其次,机构LP在近年开始崛起,包括上市公司、保险资金和政府引导基金等。机构LP将逐渐挤占个人LP的投资机会。 第三,顶级PE管理人和基金的投资进入门槛非常高,往往不对新的LP开放。如果在顶级管理人发展的早期没有成为其LP,那么很多时候就只能借助专注PE的母基金进入。

相比单只基金,母基金可以在更广阔的地域、行业、投资策略、投资阶段、管理人等方面进行风险分散。Weidig、Kemmerer 和Born(2004)通过直投基金历史数据库构造PE母基金然后计算其收益与风险,结果显示投资于单支基金风险要低于直接投资于企业,而比投资单只PE基金风险明显更小的则是母基金。他们数据库里的母基金回报集中平均数值,全额亏损概率为零,有降低亏损率及波动性作用。

中国的情况如何呢?我们利用内部数据库的数据,通过随机的方式挑选子基金,并且随机配置资产权重组合生成母基金,将二者收益率水平分布进行比较。结论是,总体而言,母基金的收益率分布比单个基金收益率大大收敛,出现极端情况(例如收益率高于80%或低于0)的概率大幅降低,在追求PE高收益的同时,起到了风险分散的作用。

我们在随机配置中,加入了子基金个数的控制因子,将母基金设计为随机配置10 个、20 个、40 个子基金三种模式。我们发现,子基金个数配置数量上升会使收益分布进一步收敛,然而其收益分布收敛的边际效用会减小。配置了20个子基金的母基金,其收益分布较10个子基金的母基金明显更为收敛,而配置了40 个子基金的母基金,其收益分布比20个子基金的母基金的收敛程度仅略有上升。

我们还考察母基金投资期长短(横跨2年、3年、4年)对收益分布的影响。我们发现,母基金横跨的投资期越长,收益的分布会更加收敛。而较短投资期(比如2年)的母基金,其收益分布中仍然会有部分极值出现。这表明,母基金通过长期配置可以有效解决经济、市场短期波动对业绩的影响。特别值得一提的是,中国的学术界由于对PE基金掌握数据有限,对于中国PE基金和母基金的研究还十分匮乏。我们的研究基于内部数据库,包含了过去十年中国顶尖PE基金的回报数据,研究结果意义重大,有助于厘清业界一些模糊的认识,帮助投资者做出适合自己风险偏好的选择。

前文PE基金的收费模式由历史习俗决定,和业绩表现的关系并不明显。市场上有一种误解,认为母基金在提供独特价值的同时也带来了较高的费用。事实上未必如此。 一方面,相比专业的母基金,普通投资者(包括大多数的机构投资者)要达到同样的投资与管理效果,费用往往更高。有研究表明,“由于没有规模经济,母基金内部团队每年的费用是母基金每年收取的费用的3倍多。即使有5%的收益分成,母基金收取的费用对机构投资者的收益的影响仍比内部费用低”(摘自《私募股权LP:配置策略、投资实践与管理之道》,路跃兵,杨幸鑫 著)。 另一方面,领先的资产管理机构在积极降低管理费用。例如有基金在组合层面仅收取每年0.5%的管理费,在基金仓位部分不再收取管理费,直投部分则比照传统PE基金的收费模式。

总之,PE母基金通过多元分散配置、跨越周期、专业管理等优势,降低了PE固有的投资风险,使得母基金的风险调整后收益高于单基金。Preqin的数据显示母基金的年平均净内部收益率保持在10%上下,标准差在大多数年份保持在10%以下,远低于单策略基金投资收益的标准差,业绩回报更加稳定。

借鉴国外成熟市场走过的路径,可以预见的是,传统模式下机会型、政策型的投资方式将逐渐失去机会,专业化资产配置能力、甄别和投资顶尖管理人的能力,将成为投资者获得长期稳定回报的重要决定性因素。对于中国投资者来说,PE资产配置的正确方法是,多元化和分散化配置,关注成长行业,与优秀管理人长期为伴,保持耐心。

(作者分别是诺亚香港首席研究官和诺亚集团研究总监,本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftmail.com)

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