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金融市场

“资金荒”的前生与来世

胡月晓:“资金荒”实质是基础货币成本上涨,抬高各层次流通货币的利率,使得各类资产估值水平下移,股、债、期多杀局面一再出现。

“资金荒”的前生实际上就是“资产荒”。“资产荒”的实质是找不到满足负债风险收益要求的资产,原因是负债端的成本上升了;负债端成本上升的延续,便宜的资金找不到,时间长就变成了“资金荒”。监管这时候强调“去杠杆”,更是火上浇油;叠加季节性的资金冲击,“资金荒”遂成蔓延之势,一发而不可收,股、债、期“三杀”,只有一个非市场化的楼市,其价格依然居高不下。

“资金荒”的前世:“资产荒”

当2016年初股市经历“熔断”大调整后,奇怪的“资产荒”论调就出现了。依笔者看来,资金找不到资产是股市调整带来的短期现象,彼时楼市还没有大面积松绑,股市中大量流出的资金一下子找不到去处。从资金流动角度,因为“资产荒”所以股市将上扬的论调,就显得很可笑了——“资产荒”本来就是股市资金外流的结果。

从股市里出来无处可去的资金,只好暂时栖身于理财市场,并通过理财市场流向了各类固定收益市场(债市和非标)。在监管部门的眼中,债券市场的这种间接投资行为,被标定为是“资金空转”。从现象上看,理财市场的投融资链条较长,参与机构较多,所有参与机构都要从中分一杯羹。究其实质,是各类型金融机构合作加强的必然结果:银行拥有渠道优势,销售能力强,但在资本市场上的投资能力不强;证券类机构有专业的资本市场投资能力,却没有渠道优势;信托类机构则拥有对非标投资的专业能力。此外,在分业监管下,由于各类型机构的监管不同,机构间的合作通常要采用委外等创新形式进行,同业合作自然在某些方面具有了“监管套利”特征。

但是,理财市场的繁荣,并非是股市资金流出推动的结果。实际上,从2014年起,中国理财市场就进入了大爆发的时代。2009-2012期间,中国理财市场规模从1.7万亿人民币缓慢增长到了7.1万亿;2012年,中国金融监管部门的年度词是“创新”,伴随政策推动,2013年中国理财市场开始呈现加速态势,年末规模达到10.21万亿,中国理财市场“狂飙”大幕自此拉开,2014、2015年末市场规模分别为15.02万亿和23.5万亿,2016年6月末再度上升到26.28万亿。直到2016年,已经快速增长了3年多的理财市场,一直没有引起“资产荒”。可见,“资产荒”并不是资金充裕推动的结果。

实际上,“资产荒”是负债端资金成本逐渐上升的结果。资产端能给出的利率水平是给定的,给定的宏观经济环境和流动性水平,实体经济部门能给出的利率水平就是“维克赛尔”利率,这是个市场和经济内生决定的利率。2012年后,中国经济进入了持续的“底部徘徊”阶段,在经济延续低迷的情况下,实体部门经济运行所决定的资产端利率水准,只能是渐向下行的。

然而,负债端的资金成本,在中国货币投放体系悄然转变之际,却在悄悄升高。2014年之前,中国的基础货币投放几乎全是依靠外汇占款被动投放的。2005-2012年间,中国外汇占款的规模持续超过基础货币规模,这意味着中国对冲外汇占款的规模不足,这种情况下就只能不断上提准备金率。2014年后,由于国际金融形势的转变,中国外汇占款先是增长放缓,继而转向绝对下降。这意味着中国基础货币投放渠道开始发生转变,通过贷款和贴现窗口的货币投放,逐渐走上前台。2015年,通过贷款和贴现窗口投放的基础货币比重大约为10%,2016年上升到近30%。新投放渠道和之前外汇占款不同的是,通过外汇占款渠道投放的基础货币是零成本的,而通过贷款和贴现窗口是有成本的,比如MLF、PSL,前者3个月期限的最新利率为2.75,PSL最新利率也为2.75。随着基础货币投放结构的逐渐变化,货币内生利率也逐渐上行,尽管期初货币市场利率仍表现平稳,甚至下行,但内在上升动力已逐渐增强,这种压力传导到资产端时,投资者“资产荒”的感觉就出现了——随着投资(资产)、融资(负债)两端利差的缩窄,市场上越来越难以找到收益匹配的资产。当这个利差进一步缩小时,“资产荒”的感觉就逐渐演变为了“资金荒”——便宜的资金越来越找不到了。

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