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金融市场

本轮债市调整深度已超2013年“钱荒”时期

蔡浩:随着经济下行压力显现,将对债市基本面形成利好。若强监管、去杠杆的力度仍不断加大,则债市还将保持目前的高压调整局面。

【编者按】今年以来,债市的调整深度已经超过2013年去杠杆(6月开始)所引发的债市调整,未来中国债市将走向何方?为此,FT中文网推出“去杠杆下债市观察”系列文章,也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第二篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。

自四月末开始,中国债市又迎来一波收益率上行。中债10年国债到期收益率升至3.63%,10年国开债至4.35%,10年非国开债至4.5%以上,信用债收益率亦普涨20 bp左右。至此,虽然债市收益率较2013年金融体系去杠杆时所达到的高位仍有不少距离,但若考虑到与信贷利率这个顶部的距离(参见笔者上一篇文章《债市收益率上行何时见顶》),会发现本轮债市的调整深度已经超过2013年去杠杆(6月开始)所引发的债市调整。在存贷款基准利率不上调的前提下,未来债市收益率上行的空间正在变小。

4月26日傍晚新华社刊发的习近平总书记在中共中央政治局就维护国家金融安全集体学习上的讲话后,市场对强监管、去杠杆的节奏出现疑惑。随着中国人民银行在次日将此前连续8天的资金净投放改成了净回笼操作,接着在五月第一周从市场净回笼2200亿资金(MLF未续作+公开市场操作),强监管、去杠杆的节奏变化正变得清晰起来。市场对此的反应,就是股、债、大宗齐跌,其中债市因为流动性紧张、委外回收加快等原因,收益率上行幅度不小,普遍在20bp左右。

对比2013年去杠杆时引发的债市调整,债市的绝对收益率还远远没有达到当时的水平。在2013年6月的“钱荒”后,债市进入了长达3个季度的熊市调整,收益率在2014年一季度达到高点,中债10年期国债到期收益率最高到4.7%以上,10年期政策性金融债在5.9%左右,5年期AAA评级的中期票据达到6.36%(信用债品种选择5年而非10年是因为5年以上品种发行量很小,下同),而5年期AA评级的城投债最高更是超过8%。正如笔者在上一篇文章《债市收益率上行何时见顶》中所述,债市收益率上行的顶部,整体来看就是信贷市场的融资利率,因此衡量债市调整深度的标尺也应该是收益率与信贷利率的距离,距离越小,表明调整越深,只看绝对收益率并无意义。

先从法定的基准信贷利率角度来看,以5年及以上贷款基准利率与各主要长期限品种债券收益率峰值的差作为衡量债券调整深度的标尺,差值越小表明调整的越深。2013年去杠杆时期大概维系了3个季度(2013年6月到2014年3月),彼时的5年及以上贷款基准利率一直保持在6.55%。而本轮去杠杆从收益率变化的角度来看,可以看成是从2016年10月开始,目前仍在进行中,5年及以上贷款基准利率维持在4.9%。

如表1所示,2013年去杠杆时期,10年期国债收益率较彼时5年以上贷款基准利率低185bp左右,而到了本轮,这一差值降到了137bp,表明本轮国债调整更甚2013去杠杆时期。实际上,除了低评级的5年AA级中票之外,本轮其他主要长期品种的收益率调整幅度都要超过上轮。这表明本轮去杠杆引发的债市调整据收益率的顶部更近,深度更深,而低评级信用债较上轮仍有调整空间。

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