2017年05月15日 06:51 AM
巴菲特赌局,谁是最大赢家?

最近,我有幸对2017年巴菲特股东大会现场观点进行了解读。我对巴菲特赌局和他推荐的指数投资配置比例的评价,安全边际,护城河这些核心投资理念可以量化,芒格帮助巴菲特实现投资哲学的巨大转变等观点引起了观众们浓厚的兴趣,在我的公众号“财经智识”留言询问细节。我计划写4-5篇文章来逐一回答。

在2006年股东大会上,巴菲特提出对冲基金行业因为收费过高(通常是2%的管理费加20%的表现费),无法在长期战胜标普500指数。一开始无人应战,不久,在2002-2007年取得扣除费用之后净回报95%的对冲基金Protege Partners的合伙人泰德·塞德斯(Ted Seides)出来迎战(同时期标普500回报64%)。塞德斯选择5只基金组成对冲母基金,赌局从2008年1月1日到2017年12月31日。双方各出资32万美元,购买了利率超过4%的为期十年的国债作为抵押,这样就保证了投资最终回报达到100万美元捐赠给慈善机构。

下图显示,从2012年开始,标普500指数才开始领先,之后双方差距拉大。虽然现在离赌局结束还有7个多月,但巴菲特几乎肯定赢了。只不过最大的赢家还是慈善机构,在量化宽松的背景下,用于抵押的国债表现一枝独秀,巴菲特和塞德斯在2012年底(当时国债已升值到120万美元)同意将其转换成等值的伯克希尔公司股票,到2016年底这笔抵押资产已经升值超过170万美元。这九年,赌注抵押年回报11.6%,标普7.1%,母基金2.1%。而伯克希尔公司的年回报2.2%,同样跑输了标普指数。

过去几年,巴菲特对对冲基金和私募股权等另类投资的挑战非常类似于最近徐晓冬对中国传统武术的挑战。但很多人未必知道,巴菲特1956年成立对冲基金创业时,收费标准是业绩超过6%的部分收25%,但不收管理费。

简单回顾一下对冲基金发展史有助于我们理性看待巴菲特赌局。对冲基金之父Alfred W. Jones的杰出业绩(同期表现好过巴菲特)在1966年首次经媒体曝光后,吸引了了大批的模仿者,但是因为卖空对冲的需要,他们的业绩表现在接下来3年牛市里跑输大盘,于是纷纷放弃卖空,却不幸赶上1969-1971年的熊市,接下来又在1973-1975年大盘下跌48%的环境下损失惨重。随后,活下来的基金和吸取教训成立的新基金迎来了对冲基金行业的复兴,其中表现最为突出的宏观对冲基金利用了金本位制放弃后全球汇率市场的大幅波动产生的投资机会。对宏观经济依赖少,和股债表现相关性较小的事件驱动策略,数学和金融理论在固定收益套利和股票中性策略的运用带来的稳定高收益相继引领了对冲基金发展的热潮。高收费和高回报不断吸引传统投资机构的优秀人才加入。

网上很容易找到对冲基金综合指数相对于标普指数的回报对比图,通常从1990年1月对冲基金数据库建立开始,截止到今年4月底,两者升幅分别为1235%和575%(一般来说,对冲基金如果可以在股票牛市时赚到指数的2/3,在熊市时少亏1/3就可以在长期跑赢股票指数)。下面这张图时段更长,更能代表在不同时间段开始投资两者的回报差别。对冲基金从2009年开始失去长期领先标普指数的优势,究其根本,一来量化宽松不仅造成了美股长达九年的牛市,也打乱了不同资产表现的历史规律。跑赢指数的基金凤毛麟角,连巴菲特也不能例外;二来资金规模大幅增长的同时,杰出的基金管理人数量并没有相应增加,滥竽充数者被推上前台,超过管理人能力的资金规模成为回报杀手,整体业绩表现自然被拖累。高收费虽然进一步拉低净回报,但并非对冲基金业绩不济的本质原因。

巴菲特在赌局上的胜利,高明之处一是时点的选择,他虽然没有预料到市场走势,但是看出了这个行业资金规模和人才能力不对称这样的质变,二是比较对象的选择,他既没有选择和伯克希尔或单只基金比较(和母基金比),也没有选择和更合理的MSCI全球指数进行比较(和标普500指数比)。

单纯从高收费来批评对冲基金和主动型基金,转而推崇低收费的被动型指数基金,巴菲特也有些后知后觉了。

70年代初期学术界关于市场有效和共同基金经理扣除费用前的平均回报为负,经市场风险调整后的回报(阿尔法)为负的观点已经非常充分,并在过去40多年不断积累。但巴菲特多年来给股东的信里面一直在不断批评金融领域的学者,捍卫主动投资的价值。比巴菲特大一岁的约翰·博格在写作本科毕业论文时发现共同基金平均业绩不如标普指数,创立领航(Vanguard)后于1975年推出第一只面向公众的和标普指数挂钩的被动型指数基金。由于存在交易费用,基金每年表现都会低于标普指数,这和投资者争取战胜市场的投资理念格格不入。由于在市场竞争下主动型基金无法保持战胜指数的持续性,收费高又进一步拉低回报,领航500指数基金的业绩开始逐渐把绝大多数的主动型基金抛之于后,截止到4月底取得年平均11%的回报,规模超过3000亿美元,成为全球最大的单只基金。

在今年的股东大会上,巴菲特高度赞扬博格,指他是帮助普通投资者贡献最大的人。博格对于主动型基金高收费的批评持续了这么多年,有了巴菲特的加入才真正算得上如虎添翼,音量倍增。目前,面临业绩压力的对冲基金行业的发展趋势是降低管理费至维持日常运营的水平,对真正属于阿尔法的回报部分加大表现费提取。近年来私募股权行业由于业绩不错,投资者要求降低费用的声音并不大。

巴菲特遗嘱策略不够分散化

巴菲特对于被动型指数基金的最大认可表现在他2011年公开了给太太的遗嘱投资策略:每年以90%和10%的比重买入标普500指数基金和美国短期国债。这样的组合反映出巴菲特对于美国经济长期增长充满信心。

如前所述,这个策略在近十年里几乎是无敌的,相比坊间流行的各种配置方案无论短期还是长期都大获全胜。不过未来市场的走势是重复过去十年还是过去四十年就难说了。专业投资人Meb Faber研究了1973-2013年流行策略的表现,我们选取其中一些概括如下,其中的权重来自于基金管理人或者概念倡导者的著述,例如耶鲁权重就来自于其首席投资官大卫·斯文森写给个人投资者的书《非传统的成功:个人投资的基本方法》;聪明贝塔、风险平价、全天候分别来自倡导者Robert Arnott, Meb Faber, Ray Dalio。

虽说历史业绩不能用来预测未来表现,但能够很好帮助我们理解不同策略,规划未来。从年回报来看,巴菲特遗嘱策略的历史表现处在第5位,但其年波动率和最大回撤都表现最差,也使得其夏普比率(每一个风险单位换取的高于无风险利率的回报)最低。从追求回报的角度看哈佛耶鲁的配置方案不错,但从回报和风险平衡考虑风险平价策略最好。需要指出的是,这一策略受益于过去40年利率下降带来的债券牛市。在目前利率已经降无可降的环境下,未来表现和过去的业绩可能出现较大的差异,这也同样适应于其他策略。众所周知,巴菲特的成功很大程度上来自于发展中国家的人口增长和市场开放,他的遗嘱策略似乎过度集中在美国市场了。

解读结束后我回到香港参加了AsiaInvestor组织的亚洲ETF(交易所买卖基金)和投资高峰论坛,获知全球ETF资产规模在4月底超过4万亿美元,而ETF从1990年推出到规模突破1万亿美元用了19年,而从3万亿发展到4万亿只用1年的时间。一些参会者津津乐道巴菲特和对冲基金的赌局帮助推广了指数基金和ETF,要知道,对冲基金从1949年发展到现在的资产规模也才刚刚突破3万亿美元。这样看来,巴菲特赌局最大的赢家既不是巴菲特本人、抵押资产、也不是慈善机构,而是博格,ETF和指数基金行业。

而受到巴菲特挑战,身处舆论漩涡里的对冲基金需要领头羊进行革新,只有在组织架构,管理流程,投资者选择和教育上具有阿尔法优势的基金,才能够让有才华的基金经理创造出阿尔法回报。

不过,就在ETF规模连创记录之时,博格却发出了担忧之声,原因何在?下周我们将全面审视ETF和被动型投资众所周知的利和鲜为人知的弊,帮助聪明的投资者扬长避短。

(作者是诺亚国际(香港)有限公司首席研究官。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftmail.com)

读者评论
tiger56007 2017-05-15 12:15:51
怎么没有评论了?
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