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巴菲特

巴菲特赌局,谁是最大赢家?

夏春:巴菲特赌局最大的赢家既不是巴菲特本人、抵押资产、也不是慈善机构,而是ETF和指数基金行业。

最近,我有幸对2017年巴菲特股东大会现场观点进行了解读。我对巴菲特赌局和他推荐的指数投资配置比例的评价,安全边际,护城河这些核心投资理念可以量化,芒格帮助巴菲特实现投资哲学的巨大转变等观点引起了观众们浓厚的兴趣,在我的公众号“财经智识”留言询问细节。我计划写4-5篇文章来逐一回答。

在2006年股东大会上,巴菲特提出对冲基金行业因为收费过高(通常是2%的管理费加20%的表现费),无法在长期战胜标普500指数。一开始无人应战,不久,在2002-2007年取得扣除费用之后净回报95%的对冲基金Protege Partners的合伙人泰德•塞德斯(Ted Seides)出来迎战(同时期标普500回报64%)。塞德斯选择5只基金组成对冲母基金,赌局从2008年1月1日到2017年12月31日。双方各出资32万美元,购买了利率超过4%的为期十年的国债作为抵押,这样就保证了投资最终回报达到100万美元捐赠给慈善机构。

下图显示,从2012年开始,标普500指数才开始领先,之后双方差距拉大。虽然现在离赌局结束还有7个多月,但巴菲特几乎肯定赢了。只不过最大的赢家还是慈善机构,在量化宽松的背景下,用于抵押的国债表现一枝独秀,巴菲特和塞德斯在2012年底(当时国债已升值到120万美元)同意将其转换成等值的伯克希尔公司股票,到2016年底这笔抵押资产已经升值超过170万美元。这九年,赌注抵押年回报11.6%,标普7.1%,母基金2.1%。而伯克希尔公司的年回报2.2%,同样跑输了标普指数。

过去几年,巴菲特对对冲基金和私募股权等另类投资的挑战非常类似于最近徐晓冬对中国传统武术的挑战。但很多人未必知道,巴菲特1956年成立对冲基金创业时,收费标准是业绩超过6%的部分收25%,但不收管理费。

简单回顾一下对冲基金发展史有助于我们理性看待巴菲特赌局。对冲基金之父Alfred W. Jones的杰出业绩(同期表现好过巴菲特)在1966年首次经媒体曝光后,吸引了了大批的模仿者,但是因为卖空对冲的需要,他们的业绩表现在接下来3年牛市里跑输大盘,于是纷纷放弃卖空,却不幸赶上1969-1971年的熊市,接下来又在1973-1975年大盘下跌48%的环境下损失惨重。随后,活下来的基金和吸取教训成立的新基金迎来了对冲基金行业的复兴,其中表现最为突出的宏观对冲基金利用了金本位制放弃后全球汇率市场的大幅波动产生的投资机会。对宏观经济依赖少,和股债表现相关性较小的事件驱动策略,数学和金融理论在固定收益套利和股票中性策略的运用带来的稳定高收益相继引领了对冲基金发展的热潮。高收费和高回报不断吸引传统投资机构的优秀人才加入。

网上很容易找到对冲基金综合指数相对于标普指数的回报对比图,通常从1990年1月对冲基金数据库建立开始,截止到今年4月底,两者升幅分别为1235%和575%(一般来说,对冲基金如果可以在股票牛市时赚到指数的2/3,在熊市时少亏1/3就可以在长期跑赢股票指数)。下面这张图时段更长,更能代表在不同时间段开始投资两者的回报差别。对冲基金从2009年开始失去长期领先标普指数的优势,究其根本,一来量化宽松不仅造成了美股长达九年的牛市,也打乱了不同资产表现的历史规律。跑赢指数的基金凤毛麟角,连巴菲特也不能例外;二来资金规模大幅增长的同时,杰出的基金管理人数量并没有相应增加,滥竽充数者被推上前台,超过管理人能力的资金规模成为回报杀手,整体业绩表现自然被拖累。高收费虽然进一步拉低净回报,但并非对冲基金业绩不济的本质原因。

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