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金融风险

中国风险之辩:“降级”之后,“去泡沫”更重要

周浩:对于已经显露出泡沫迹象的人民币资产价格来说,穆迪的降级可能意味着资产价格回归正常化的开始。把坏事变成好事,才是相对成熟的心态。

在过去的30年中,中国投资者似乎从来也没认真关注过主权评级。原因很简单,中国的主权评级一直处于上升通道中,很多人似乎已经对于中国的主权评级的不断上调有些厌倦了,甚至经常有人开玩笑说,一次性把中国调到AAA级,不就一劳永逸了。

这样的一种颇有些自满的心态,在穆迪有些“突然”地调降中国的主权评级后,显得有些难下台面。很多人似乎也无法习惯突然失去鲜花和掌声。但事实上,穆迪一年前已经把中国的评级展望降为“负面”,当时也提及了债务高企以及改革进程缓慢等问题。一般而言,如果评级机构提及的这些问题无法得到缓解,那么未来的降级只是时间问题。而债务增加的背后,是对经济增长以及资产价格增长的热情,这有些像中年男子的胆固醇指数,虽然医生不断警告说“你的胆固醇太高了”,但面对美食,却鲜有人可以抵挡。

直到有一天,穆迪“勇敢地”将中国降级,我们才意识到,原来有些事情不是开玩笑的。事实上,评级不是一个简单的工作,尤其在降级时,分析师会面临很大的压力,而一旦降级,阴谋论等说法也很容易甚嚣尘上。但分析师也有自己的苦衷,以主权评级为例,每个评级机构都有自己的一套评级体系框架,在这套框架中,每个国家的评级都有自己的参照物,比如说中国在穆迪的评级此前为Aa3,但中国的各项债务指标却明显高于同级的国家,分析师又如何解释这样的一种“鹤立鸡群”呢?

接下来的问题是,中国被降级,是否真的如想象中那样影响巨大呢?事实上,在很多国际性商业机构的内部评级中,中国的评级早就被调低,穆迪的降级只是确认了这样一种趋势而已。当然,主权评级被降低,也会影响到很多中资机构的评级,未来其海外发行债券的成本也可能相应提高,但只要在投资级评级之上,最终的发行价格在很大程度上还要取决于市场的流动性状况和市场的整体风险偏好。所以,从这个角度来说,评级下调的短期影响是十分有限的。

然而,评级下调的长期影响可能是相当巨大的。我们应该从两个方面来考虑这个问题,首先,如果想要获得评级的上调,中国可能需要至少等待两到三年。评级上调的逻辑跟下调是类似的,如果希望评级被上调,评级机构首先需要将评级展望从目前的“稳定”上调为“正面”,而这至少要等待一年,而真实的评级上调则需要在此基础上再等待至少一年,从这个角度来说,评级机构的行动事实上是有很强的“滞后性”的,但这样的“滞后性”也意味着短期的些许改进,难以获得评级机构的认可——获得评级上调需要长期的努力。

从另一个角度来看,中国官方虽然对主权评级下调表现得愤怒甚至不以为意,但事实上其降杠杆的决心反而会增强。从某种角度来说,中国从去年以来的“去泡沫”以及“降杠杆”,也表明中国也在担心自身的债务问题,但中国官方的心态是,自己的问题自己解决,同时也希望在解决自身问题的同时,减少外界噪音。所以,穆迪的降级看起来是踩了老虎尾巴,但其政策寓意却更加值得深思。在很大程度上,“去泡沫”一派也会在中国官方内部的政策辩论中占据上风。

因此,对于已经显露出泡沫迹象的人民币资产价格来说,穆迪的降级可能意味着资产价格回归正常化的开始。坦率地说,把坏事变成好事,才是相对成熟的心态。

(注:本文仅代表作者观点。本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com)

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