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去杠杆下债市观察

现在是加杠杆的时机吗?

蔡浩:因监管机构政策从长远看并无本质变化,且边际上已出现收紧迹象,金融机构现在加杠杆并非明智之举。

【编者按】今年以来,债市的调整深度已经超过2013年去杠杆(6月开始)所引发的债市调整,未来中国债市将走向何方?为此,FT中文网推出“去杠杆下债市观察”系列文章,也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第四篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。

本周利好债市的消息频出。先是人民银行受政府债发行等因素影响(银行体系流动性总量下降)在公开市场进行1100亿净投放;接着是财政部出于健全国债收益率曲线的需要,决定开展1年期国债随买操作;而人行旗下的《金融时报》也头版刊文,称要把握好金融去杠杆与稳增长的平衡。熊市反弹继续,周二收盘时10年国债估值较上周五下降8个bp至3.50%以下,带动1年期以外的其余期限品种均下行8bp左右,而此前已经严重倒挂的1年期国债也因为财政部随买的关系下降5bp。

市场的情绪越发热烈,许多研报都对政策面的边际改善付诸笔墨,认为长端收益率高点已过,亦不乏谨慎加杠杆建议的观点出现。笔者认为,尚无证据说明宏观政策调控已经转向,反而是越来越多的迹象表明,当前政策面的边际利好更多出于维稳需要,目的是不让历史重现(比如市场此前普遍担忧的2013年“钱荒”再现),现在重启杠杆操作,不免有好了伤疤忘了痛的嫌疑。

政策面并无本质转向

人民银行旗下《金融时报》周一头版文章《把握好金融去杠杆与稳增长的平衡》,虽然被普遍认为是政策上边际利好的一篇文章,但其内容其实并无新意。首先强调的还是要各方认清金融去杠杆的决心不动摇,防范金融风险、维护金融安全的目标不会变。然后才强调了要把握好强监管和去杠杆的节奏与力度,在去杠杆和稳增长的政策目标上取得平衡。这其实是人民银行6月以来政策态度的延续,即维持金融市场稳定。

那么为何要在6月维稳?一个主要原因是三月传统季末叠加MPA考核以及美联储加息因素,使得金融体系流动性骤紧,让市场吃了不少苦头,一些小型金融机构甚至还出现了违约。而随着四月一系列强监管措施出台,大小金融机构纷纷回收或终止委外,收缩同业业务,金融体系流动性和债券市场都受到了较大冲击,债券收益率节节高升。直接的影响就是200多只企业债暂停发行计划,而5月企业债融资净额则达到了历史最高的-2462亿元。这加快了金融体系去杠杆的节奏,并以一种较为惨烈的方式使得去杠杆进程得到提前。因此,人民银行在6月6日加大MLF投放,并于6月16日和19日进行大量公开市场净投放的行为,在政策面虽然形成边际上的利好,但除了稳增长的需要外,更可能是为了平滑此前过快的去杠杆进程。

此外,另一个可能的原因,也是市场讨论较多的,是由于本轮债市调整深度在5月初就已超出2013年“钱荒”时期(《本轮债市调整深度已超2013年去杠杆》),市场此前对这段历史会否再现存在一定恐慌情绪,人民银行此举是为了避免2013年“钱荒”的历史再现。

市场或已出现新的加杠杆行为

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