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中国股市

A股低迷状态或已近尾声

胡月晓:当货币成本下降趋势不变,债市将迎长期慢牛格局,同时鉴于估值提升和流动性偏紧,股市将出现分化,价值投资或将回归。

上证综指自2016年四季度以来的走势,似已形成一个“M”形的大下行走势;结合近期市场的低迷和监管造成的负面情绪,投资者对A股前景的信心极度低落,可谓失望至极。

经济层面,当前虽然经济偏暖,但市场主流预期是前高后低;货币层面,偏紧基调下,信贷、货币的增长偏弱格局将延续;股票供求方面,IPO进入实质注册制,去年的再融资也陆续进入抛售期;更为重要的是,监管部门从过去的“慈母”变成了“严父”,态度一直不甚友好。不过,从企业效益角度,受益于2016年下半年以来的工业价格回升,2017年企业盈利回升的态势也是高度确立的:从当前工业经济运行情况看,中国工业企业营收增长平稳,约14%,但利润增速高达30%。

投资者担忧的另一个因素是海外政策冲击,即美国的加息和缩表。从美国国内资本市场表现看,美联储政策变化的影响有限,经济基础的变化才是决定性的。笔者以前一直强调,美联储缩表不影响求流动性,因为该机构过去政策的变化一直是跟随美国金融体系的变化的:危机损害了金融体系的信用创造能力,导致美国货币体系的货币乘数下降,FED只好扩表对冲,当前缩表表明美金融体系信用扩张能力好转了。所以,美国货币政策变化的真实冲击有限,投资者不要自己吓自己。何况,在资本项目有限开放情况下,国内流动性变化主要还是国内因素主导的。

长期看,笔者一直认为,按照货币“二分法”的逻辑,货币政策“紧数量、低利率”的组合,将是更为现实和可行的选择。在资金压力下,当前货币市场利率调整过度现象显著。随着货币市场逐渐回归正常化,基准利率过高局面将逐渐得到修正。

虽然货币当局在多种场合提及2017年要“去杠杆”、坚持中性偏紧的货币政策的基调,但笔者坚持的流动性格局看法仍是:出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的,中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主,货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速, 2017年M2在10-12间将是政策合意水平,低于10的货币增速是不会被接受的,也难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此,未来央行并不会有加码的收紧措施,即使货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

接下来货币环境又会进入基础货币投放减速(进而流动性增速回落)、但货币成本再下降的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度,央行引导货币成本下降趋势不变,在经济延续“底部徘徊”的情况下,这意味着届时债券市场将迎来长期慢牛格局。对于股票市场而言,估值提升和流动性偏紧的格局,将造成市场的分化局面,价值投资时代到来,市场将更健康。

因此,投资者需要走出监管左右市场的思维定势,在增强信心的同时,更多的观察央行政策走向,以决定行动时机。

2017年以来持续的股债双调整,主要受货币市场资金紧张的影响:先是受汇率贬值预期的影响,担忧资本外流;再是担忧央行“去杠杆”过头,货币过紧,加息预期强烈。实际上,上述影响货币基本面变化的因素,都已逐渐被“证伪”。汇率自2016年12月以来的走势已向市场表明,2017年人民币汇率稳中偏升的趋势日渐显现;随着央行公开市场操作恢复常态化,央行持续加息的预期也已基本消退。

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