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中国经济

中国经济周期之辩:流动性紧缩和杠杆再平衡

邵宇:中国可能即将来到金融周期的高峰时段,比照美国次贷危机前后的特征来看的话,2018年前后很可能会滑落。

不论主观上你是不是喜欢,但必须承认,这一轮居民成了“接盘侠”,买了房子的投资者就像A股市场中的散户一样,基本上就不会抛了,把房子全部砸到手里。但恐怕也没有其他方法能够完成这样一种杠杆的调整。当然这里商业银行、影子银行体系供应了大量的信贷给居民部门。客观上应当说,我们借此买到一点时间,现在经济增长能稳在目前6.5%左右的水平,还是真得靠这个东西。

对比美国2008年金融危机前后的情形,其各部门杠杆的转移也非常明显,大体是从居民部门转移到了政府和央行。但是总量意义上绝对意义的去杠杆很难发生,尤其是广义货币与经济增长的比例很难停下来,不管影子银行还是商业银行创造了整个信用体系和信用货币。

金融部门去杠杆

货币、信贷和社会融资总量的内部构成也非常有意思。理论上说,直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方法完全不一样。中国的情形大致是这样,首先居民的储蓄率很高,这个储蓄先存入大型银行,大银行再购买小银行的同业存单,小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场类机构,包括券商、基金,以及它们的子公司、还有信托等等,资金最终来到资本市场,购买股票、债券或者其中的优先部分,还有一大部分购买非标资产(往往是房地产和地方基建相关项目),也就是房地产和金融市场相关的产品。长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务,打穿了直接融资和间接融资的边界,扭曲了监管的逻辑。理论上说,在资本市场这端应该是买者或者卖者自负其责,而在银行普通储蓄这段,多多少少带有一点的存款保险和银行的信托责任。但通过这样的传导链条,所有的资金和产品都混在一块。而且链条越来越长,则期限错配和信用错配就越严重,举个例子假设在整个从一般理财(储蓄)到资本市场产品的传导过程中,每个金融机构仅仅承担0.5年的期限错配,那么如果这笔资金在20家金融机构“空转”一圈,那么最终从资产端到负债端就有10年的期限错配,价格也要昂贵个100-200个bp,最终的资金成本必然会高企。这就是影子银行或者说是银行的影子,也是大家一直心照不宣在玩的游戏。中国的金融监管是可以套利的,怎么去套利?因为银行是根据资本充足率来进行杠杆约束的,但是影子银行不是,或者说没有那么强的资本约束,尤其是类似基金子公司这种轻资本的通道。理论上影子银行它的杠杆率可以无穷大,并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起,这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。

这其间金融机构确实赚到了钱和做大做强了,金融体系因此快速膨胀,中国2016年金融业占经济增加值的比重一度超过8%,甚至远高于老牌的金融大国,例如英国美国,这其中的风险可想而知了。

在过去的几年中,资产规模和杠杆增长最快可能是银行类的中小金融机构,它们通过同业业务使得资产和杠杆大幅提升,这就有点类似次贷危机之前的雷曼兄弟之类的金融市场机构,雷曼们的杠杆率甚至高达30多倍,当然中国的金融体系中杠杆不可能有那么高,但这不意味着我们的风险就会小,更何况我们的风险承担能力与发达金融市场远远无法相比。金融乱象已现,那就是资产价格泡沫的高企、代理链条拉长和“萝卜章”的灰色地带。因此从2016年三季度起,货币当局开展了一系列的流动性收缩操作,央行目前的思路可能是,希望银行间流动性供给的成本提升,但不调整终端企业和个人用户的贷款利率,从而挤出金融机构的利润,并降低其资产规模和杠杆水平。极端情况下,其实如果真心实意做一次类似于美国的去杠杆的话,学学美联储就可以了,在三年里面加了17次利息,然后就是次贷危机了。

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