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中国经济

中国经济周期之辩:流动性紧缩和杠杆再平衡

邵宇:中国可能即将来到金融周期的高峰时段,比照美国次贷危机前后的特征来看的话,2018年前后很可能会滑落。

去杠杆的长期性

根据我们的模型测算,提升准备金或者利率,最终结果出人意料,并不能够真正去化杠杆。总体而言,紧缩政策只会带来经济的负向循环。它会导致整个经济利息成本大幅上升。GDP也会在短期内产生一个比较大的冲击,但确实慢慢会恢复到一个稳定的状态。但是在这种情况有一个特别有趣的结论:杠杆绝对不会降低,不管是中短期还是中长期。如果你想紧流动性,反而会引发所谓的费希尔通货紧缩效应。

这点有一个很重要的争论,大家都说美国杠杆去得很好,并非如此。当你把六大宏观部门资产负债表连在一块看的时候你发现什么呢?美国在居民部门、企业部门产生的一部分坏账,特别是MBS,只是堆积到了货币当局的资产负债表上,造成它总资产的膨胀,它玩的也是转移的游戏。这个游戏在什么情况能够玩下去,什么情况下会崩溃掉?很简单,比如说居民杠杆和负债率太高,美国的次贷危机就是一个很典型的例子,因为美国的居民贷款加杠杆比中国大很多。中国最低的时候也两成,当然如果借助首付贷这种新的互联网工具,确实会上升很快。但总体而言,美国的次贷,甚至是零首付的,就意味着它的杠杆无穷大,所以它崩掉了。

欧洲的问题在哪里?在于它的中央部门,财政部门出现大问题,例如希腊这些国家,它的总体债务太高,所以它的政府部门债务崩溃了。中国政府部门的总体负债,如果跟GDP比,没有达到欧洲的60%水平,而且更重要的是中国政府部门债务通常形成相应的资产,只是这些资产的现金流和回报在目前这个周期里看来比较弱,比较典型的就是高铁。铁总的债务虽然是企业债,但可以视为中央政府负债,这是一个非常不同的地方。

再有是海外部门,不少发展中国家,包括拉丁美洲和亚洲金融危机的主要原因在于借了大量的美元债务,对外部门的债务杠杆太高并且具有货币种类错配。确实,从2015年“811汇改”开始,这一轮剧烈的人民币汇率贬值以及资本流出释放了这样的风险。目前人民币稳住很大程度在于我们对外的负债本来不高,1.5万亿美元左右,现在2/3左右已经转换成了人民币负债,同时资本管制也正在日趋严格。

某种意义所有经济体都在玩一个平衡游戏,也容易理解,从整个宏观的逻辑,我们的经济发展依靠什么?经济发展主要来自于居民部门的动物精神。动物精神有两种去处,第一,创新创业;第二,投机驱动,房地产也是一种,所谓传统的实体经济。这种情况下居民杠杆一点是高企的,不管是买房子还是做股权投资。这个时候它自然就能把经济带起来,但是经济下行的时候一定是政府杠杆加大的,而且在这个情况下,央行一定要在自己的资产负债表堆积大量的垃圾资产,因为它不堆,就没人堆了,整个金融市场可能就会爆掉。

当然作为一个部门主管,他肯定不想在自己部门资产负债表上堆更多的坏资产,这就是屁股决定脑袋,我为什么要承担责任,我财政赤字很高,我的货币印得太多,我当然不愿意承担。如果大家都不承担,麻烦了,紧缩就来了。现在的监管态势很有意思。以前各个主管机会,同时肩负发展和规范的双重责任,“护犊子”行为居多。因为都是自己下面的企业,而且很可能旋转门,下次这个关系就旋转过去了,尽量是护着、掩着、盖着。这次人事调整以后,转向了监管锦标赛,当然再叠加最核心的央行收缩流动性。整体货币流动性供应有两个环节构成,第一个环节是基础货币环节,第二个是膨胀的M2。基础环节是由央行资产负债表所决定的,膨胀的M2是由银行和影子银行体系决定的,其实银行体系基本是管制住的,虽然货币乘数很高,5.3左右,但是影子银行释放的流动性更加隐秘,而且它的成本更高。现在全面进行这样的压制,自然而然总量流动性供应就会下来。

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