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金融市场

债市参与者的情绪分水岭

蔡浩:今年月初,国内大宗商品市场大涨,引发了新一轮债市走熊。然而,这似乎只是表象,而且难以维系。

【编者按】今年以来,债市的调整深度已经超过2013年去杠杆(6月开始)所引发的债市调整,未来中国债市将走向何方?为此,FT中文网推出“去杠杆下债市观察”系列文章,也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第五篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。

债券市场在经历了一个月的横盘整顿之后,于7月最后一天打破了盘整态势,利率债收益率出现明显上行。到了本周一(8月7日),利率债收益率更是突然大幅上升,截至收盘,10年国债较7月下旬上行6个bp至3.66%,10年国开债更是出现10个bp涨幅至4.30%,而其余中长期品种涨幅也在5-10bp之间。至此,利率债收益率已经全面逼近上半年的高点(3.7%和4.38%)。由于近来适逢中国国内大宗商品市场大涨,市场分析多认为是大宗市场的上涨情绪,带动了通胀预期的上升,从而引发了新一轮的债市走熊。然而,在我看来,本轮的大宗兴、债市衰,似乎只是一种表象,难以维系。从笔者的调研来看,这更像是一种市场不同参与者之间情绪的分化和宣泄。

根据金融学的基本知识,大宗商品是最通常的抗通胀资产,其市场走牛时,通常对应的经济环境是物价上升,通胀指数走高,而可以预期的是央行会采取一些防通胀措施,即相对较紧的货币政策。而债券被认为是最通常的抗风险金融资产,经济下行和市场风险厌恶情绪浓厚的时期,是构成债市走牛的基本面条件。所以,抛开一些特殊政策和流动性影响不谈,大宗商品牛市通常对应着债市熊市,即大宗商品价格通常与债券收益率呈正相关的关系。

国内的大宗商品市场是从6月初的低点开始起势的,截至8月9日,南华大宗商品综合指数累计上涨近17%,南华工业品指数累计上涨超20%,而其中铁矿石和螺纹钢指数更是暴涨逾40%和30%,甚至引发了散户投资者关于部分商品期货价格是否被操纵的质疑。于是乎,大宗商品价格上升引发市场对通胀上升的预期,而通胀上升又引发市场对央行货币政策收紧的担忧,从而对债市形成利空,单看这一逻辑链条,看似合情合理,似乎也能解释债市走熊的部分原因。然而,这一逻辑无法解释商品走牛的过程中,为何债市在6月中旬会迎来一波反弹,也无法解释债市为何会于7月盘整一月后,再度进入熊市节奏。

为什么会出现这种看似合理的逻辑线条却解释不了债市变化的情形?因为这一轮始于6月的大宗商品牛市,并非是传统意义上由需求拉动的牛市,也并非是由国际市场带动。国际大宗商品市场近几个月并未有走牛迹象,而是以上下波动为主,无法对国内产生拉动,以RJ/CRB商品价格指数为例,6月初的指数与8月9日的指数几乎相同。这表明国内大宗市场的走强,主要还是受国内供给侧改革因素的影响。我们近期不断看到各级政府要求上游企业限产整顿的报道,以及环保部派遣督查组赴各省进行环保督查的消息,这都是去年以来供给侧改革落实措施的延续,目的依然是限制过剩产能,提振上游产品(以大宗商品为主)价格,恢复上游企业利润,以期带动中游和下游价格的提升。而从去年下半年PPI快速恢复而CPI表现持续低迷的情形来看,终端物价并未有明显起色,这表明经济总需求并未出现明显改善。

在此背景下,虽然大宗商品市场走强,6、7月份PPI环比增速也由负转正,但CPI却一如既往的低迷,并不构成通胀预期的压力,也就难以对央行货币政策构成实质影响。因此,前述看似合理的商品兴、债市衰的逻辑线条其实是断裂的。

根据笔者的观察,受益于6月央行货币政策边际转好和5月经济表现(数据于6月上中旬公布)乏力带来的基本面因素支撑,债市在熊市交易性反弹之后,于6月底便开始横盘整顿,表面上看是多空双方僵持不下,谁都不愿意率先打破僵局,实质上却是市场参与者的情绪慢慢出现分化。银行类机构于6月季末后,债券配置需求在慢慢释放,一级市场利率债发行投标倍数始终处于高位,且发行利率多数都低于预期。不过,一级市场的走好并未能传导给二级市场。这是因为,作为二级市场交易的活跃参与者,基金、券商等机构的情绪正慢慢向相反的方向变化。8月初,笔者通过与诸多金融市场同业交流发现,基金、券商等机构的从业者对债市后续的走势普遍看空,认为下半年收益率的高点会远远高于上半年,认为10年国债收益率会突破4%的也大有人在。而与此同时,多家不同类型的银行类机构都表示有配置需求,部分银行配置需求甚至较为强烈。

这种情绪上的分化,实质上与各机构的处境是分不开的。对于银行类机构来说,它们受累于风险资本的限制,多数配置需求集中在利率债上,而利率债当前的收益,在计入风险资本因素和税收因素后,与其实际贷款利率相比(关于债市收益率与贷款利率的关系,请参看“去杠杆下债市观察”系列文章第一篇和第二篇)是有优势的,这是银行类机构配置需求增加的原因。而对于基金、券商等机构来说,其中长期资金多来源于银行,资金成本走势基本是与银行理财成本同向。根据中国银行业协会统计的会员理财产品平均收益率和融360公布的银行理财产品平均预期收益率来看,今年以来,理财收益率呈逐步走高的态势,7月银行理财收益率两项指标分别为4.56%和4.43%,而3、4月份银行间资金最紧时刻的收益率为4.26%和4.16%,这是因为理财产品的期限多在3个月以上,成本的上升有一定时滞性。成本上升再加上非银行类机构因为考核原因对绝对收益的追求,导致其对利率债的要求收益率更高,因此会更加看空利率债市场。一个侧面的佐证是,绝对收益率高的中低评级信用债(AA和AA-),其6月底以来的表现要远远好于利率债,整体收益率不但没升还下行了10多个bp。

参与者情绪上的分化在债市盘整一个月后开始逐步体现,而做空情绪的释放也是需要契机的,本轮的契机就是7月31日的官方和财新制造业PMI表现双双超出预期以及8月7日(本周一)的大宗市场大涨。由于在债市二级市场的交易盘方面,非银行类机构通常更为活跃,所以利率债收益率出现了快速上升,在此情形下,银行的配置盘普遍转向了观望。不过,既然配置需求是真真切切存在的,或早或晚总会释放,在没有其他利空因素的情形下(比如一级发行大幅增加或政策面存在明显收紧),债市近两周的收益率大幅攀升势头不可持续,逢高买入可能成为银行类机构的配置策略。

展望今年剩下5个月的债市走势,情绪的交锋不久之后就会见分晓,而长期性的决定性因素可能仍然在政策层面。7月24日召开的中共中央政治局会议,要求下半年经济工作“稳”字当头,实际也暗示了下半年的货币监管环境整体会较上半年更加稳健,去杠杆和严监管会更加注意节奏的变化。而从近来有媒体报道的多部委有望祭出针对央企的降杠杆组合拳来看,全国金融工作会议的精神正在得到贯彻,下半年去杠杆的重心可能会有所转向,对金融体系而言,政策边际至少不会太差。当然,笔者也不认为下半年债市收益率就无法突破上半年的高点,实际信贷利率的上升提高了债市的上限,而降杠杆和严监管的政策也会一直延续,时点上的政策趋紧难以避免,但远远超出前期高点的概率并不大。

(作者系恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人,中国首席经济学家论坛高级研究员,中新社中新经纬专家库专家。本文仅代表作者观点。 责任编辑邮箱:tao.feng@ftchinese.com)

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