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金融市场

债市参与者的情绪分水岭

蔡浩:今年月初,国内大宗商品市场大涨,引发了新一轮债市走熊。然而,这似乎只是表象,而且难以维系。

在此背景下,虽然大宗商品市场走强,6、7月份PPI环比增速也由负转正,但CPI却一如既往的低迷,并不构成通胀预期的压力,也就难以对央行货币政策构成实质影响。因此,前述看似合理的商品兴、债市衰的逻辑线条其实是断裂的。

根据笔者的观察,受益于6月央行货币政策边际转好和5月经济表现(数据于6月上中旬公布)乏力带来的基本面因素支撑,债市在熊市交易性反弹之后,于6月底便开始横盘整顿,表面上看是多空双方僵持不下,谁都不愿意率先打破僵局,实质上却是市场参与者的情绪慢慢出现分化。银行类机构于6月季末后,债券配置需求在慢慢释放,一级市场利率债发行投标倍数始终处于高位,且发行利率多数都低于预期。不过,一级市场的走好并未能传导给二级市场。这是因为,作为二级市场交易的活跃参与者,基金、券商等机构的情绪正慢慢向相反的方向变化。8月初,笔者通过与诸多金融市场同业交流发现,基金、券商等机构的从业者对债市后续的走势普遍看空,认为下半年收益率的高点会远远高于上半年,认为10年国债收益率会突破4%的也大有人在。而与此同时,多家不同类型的银行类机构都表示有配置需求,部分银行配置需求甚至较为强烈。

这种情绪上的分化,实质上与各机构的处境是分不开的。对于银行类机构来说,它们受累于风险资本的限制,多数配置需求集中在利率债上,而利率债当前的收益,在计入风险资本因素和税收因素后,与其实际贷款利率相比(关于债市收益率与贷款利率的关系,请参看“去杠杆下债市观察”系列文章第一篇和第二篇)是有优势的,这是银行类机构配置需求增加的原因。而对于基金、券商等机构来说,其中长期资金多来源于银行,资金成本走势基本是与银行理财成本同向。根据中国银行业协会统计的会员理财产品平均收益率和融360公布的银行理财产品平均预期收益率来看,今年以来,理财收益率呈逐步走高的态势,7月银行理财收益率两项指标分别为4.56%和4.43%,而3、4月份银行间资金最紧时刻的收益率为4.26%和4.16%,这是因为理财产品的期限多在3个月以上,成本的上升有一定时滞性。成本上升再加上非银行类机构因为考核原因对绝对收益的追求,导致其对利率债的要求收益率更高,因此会更加看空利率债市场。一个侧面的佐证是,绝对收益率高的中低评级信用债(AA和AA-),其6月底以来的表现要远远好于利率债,整体收益率不但没升还下行了10多个bp。

参与者情绪上的分化在债市盘整一个月后开始逐步体现,而做空情绪的释放也是需要契机的,本轮的契机就是7月31日的官方和财新制造业PMI表现双双超出预期以及8月7日(本周一)的大宗市场大涨。由于在债市二级市场的交易盘方面,非银行类机构通常更为活跃,所以利率债收益率出现了快速上升,在此情形下,银行的配置盘普遍转向了观望。不过,既然配置需求是真真切切存在的,或早或晚总会释放,在没有其他利空因素的情形下(比如一级发行大幅增加或政策面存在明显收紧),债市近两周的收益率大幅攀升势头不可持续,逢高买入可能成为银行类机构的配置策略。

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