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中国股市

“紧货币”不改中国股市向上趋势

胡月晓:随着未来投资的企稳,中国经济稳中偏升态势将愈加明显,这一局面将造就中国股市持续向上基础。

在以“去杠杆”为核心的宏观调控政策体系下,中国的货币政策基调虽名为中性、稳健,但实则偏紧。实际上,即使不为“去杠杆”,中国长期以来的货币环境——存量过多、货币过分充裕的状态,也决定了中国的合理货币政策基调应为“紧”。

2008金融危机以来,中国货币环境的困境和矛盾格局一直未有改变:存量过多+增量不足。存量过多是指中国的货币过度深化状态,货币深化指标(F=M2/GDP)过高;过多货币的另一面是过高的宏观杠杆,于是整个经济体系需要“去杠杆”。可见,货币过多是对应宏观层面而言的。而在微观层面,高杠杆对应的高负债率意味着高融资需求,尤其是维持杠杆的巨量财务性融资需求(非商业扩张的经营性需求);这种广泛存在的财务性高融资需求,最终汇聚成了对货币高增长的需求,“增量不足”现象自然而生。中国货币格局这种矛盾状态的一种必然伴生现象,是资金的“脱实向虚”,它使得扩张的货币进不了经济活动的经营环节。

可见,中国的“紧货币”政策基调,并非来自于经济过热、通货膨胀,等经济周期调控需求,而是出于结构调整、产业升级的经济转型需求,是供给侧改革的内在需要和不可分割部分。偏紧的货币政策提高了商业环境的竞争程度,因而也是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。

2016年10月以来,中国货币市场利率持续上涨,并由此引发了债券市场持续一年多的痛苦调整过程。这场开始于2016年4季度的持续利率上涨进程,起初市场还普遍认为是季节性因素,即年末资金需求上升引起的结果。但2017年货币市场和债券市场利率的持续上涨,让市场意识到,货币真实偏紧已成为常态,并成为决定市场利率的主导因素,由于央行一直实行偏紧的货币政策,当前及未来的利率上涨趋势,势必延续。市场因此还预期,即使当前的利率水平上升幅度,已超出2013年资金紧张时期不少,但利率水平上升势头仍未停止;在资金偏紧持续态势下,美联储等海外市场的加息行为,将引起国内市场利率的跟随上涨。

和先前相比,2017年市场对货币利率上涨的认识,发生了深刻变化:2017年1季度前,市场普遍认为,货币偏紧不会引起利率的持续上涨,货币增量并非利率走势的主要决定因素,毕竟货币总量充裕(即总量过多),经济已下台阶(GDP增速已换挡),物价平稳、通胀预期压力不大,因而一度债市“人生只剩10BP”——2016年3季度,10年国债到期收益率(YTM)一度降至近2.60,当时市场普遍认为2.5是该指标利率的市场铁底,因而债市从业人员普遍兴奋地期望人生职业生涯高潮期的提前到来(没想到转眼泰极否来)。2017年后,经济环境依旧,货币环境依旧,通胀起预期依然非主流,但市场齐刷刷地将利率走向的决定因素转向了货币政策。

尽管迄今为止,2017年中国经济的实际表现要好于市场普遍预期,但市场对经济前景的主流预期并无改善,仍然是趋于下降。实际上,按照笔者的货币“二分法”(即货币当局可以将货币的量和价分开调控,以实现合意的组合),2017年货币利率的持续上涨,是央行数次标准加息(上调储备货币标准工具利率)和储备货币投放渠道改变,致储备货币利率抬升的结果。2014年后,中国储备货币的投放渠道逐渐由外汇占款转向公开市场操作(OM)和贷款、贴现窗口,外汇占款渠道投放的储备货币是不带成本的,而新渠道投放的储备货币是带有成本的,比如中期借贷便利(MLF)3月期年化利率2.75%的成本。2015年-2017年,新渠道占储备货币的比重分别为10%、20%和30%,新渠道中MLF和PSL是最主要的增长途径;按此推算,新渠道投放比重每提高10%,等于标准加息30BP,即2017年在年初工具本身加息的基准上,投放结构改变还隐含加息30BP。难怪债市跌势不止。

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