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货币

央行发货币,等于发股权吗?

乔依德:“央行发货币等于股权”建立在对股权模糊不清和错误的定义上,站不住脚,因公司与国家性质完全不同。

最近关于央行发行货币等于股权的讨论,开始在中国经济界引起一些讨论。这从何开始?是否正确?

中国国际金融股份有限公司董事总经理黄海洲发表了一篇文章——《央行能像发股票一样发货币吗?这个创新的经济学理论给你答案》,认为央行发货币就像公司发股票一样(以下简称为“货币等于股权论”)。实际上,他与哥伦比亚大学教授Patrick Bolton于2016年发表了英文论文“The capital structure of nations”。上述黄的文章是对该英文论文的主要观点的概括,及用通俗语言进行的解读。另外,2016年第4期《比较》杂志翻译并刊登了Partrick Bolton的文章《债务和货币:金融约束与主权融资》(原文发表于2016年第4期Journal of Finance),该文大篇幅地引用了Bolton和Huang(2016)的论文。

在这以后,中国金融四十人论坛常务理事会主席陈元发表了《“伯南克魔术”的启示》,他认为从货币等于股权论出发可以解决中国企业杠杆率过高的问题,并使央行可以发挥资产配置的作用。阅读了以上文章及其它相关文章后,我不赞成上述观点。我认为“央行发货币等于股权”建立在对股权模糊不清和错误的定义上,是站不住脚的,央行发货币形似股权而实不是。

黄海洲的文章的出发点是以公司财务理论中关于债务融资与股权融资的最优比例的理论来解释所谓的国家资本结构。这里首先就存一个问题:为什么公司财务理论可直接被应用于国家层面?毕竟,公司与国家是性质完全不同的实体或机构。令人不解的是,上述所有的文章都没有回答这个问题。Patrick Bolton和黄海洲(2016)引用 Krugman 1996年的论文“A country is not a Company”表示“一个国家实际上不是一家公司是需要进一步研究的问题”。我觉得这有点本末倒置,应该先研究两者有什么不同,有什么相似之处,并且证明公司财务理论可以用于国家,而不是像他们那样,先断然将公司财务理论用于国家资本结构,然后说需要进一步研究“一个国家实际上不是一家公司”。所以从研究方法的角度来看,不得不说该理论先天就存在根本性的缺陷。

所谓股权,实际上是财产权的一种。它的本义是股份有限公司(上市或非上市)所有者所拥有的权利,包括资产收益权、参与决策权等。那么黄海洲等人所说的发货币等于发股权面临一个根本性的问题:谁是股权的拥有者,拥有什么股权。上述所有人都未对此做出一个直接而明确的回答。当然,这并不等于他们对此没有观点,遗憾的是,这种观点往往是前后矛盾,混淆不清的。

黄海洲认为一个国家的债务是“以外币发行的主权债”,而国家的股权是“发行的主权货币和以本币发行的主权债”。同时,他又说“公司发行的股票使得公司将偿还负债之后的收益在股东之间按股权比例分配。与此类似,一个国家产生的收益在偿还外债之后,在国民之间按货币持有量进行分配。”那么从这段话看,他似乎认为货币持有者是国家股权的所有者,尽管拥有什么并未说清楚。姑且不论按货币持有量分配在技术上难以实施,在学理上这种说法也是没有道理的。因为就算这里指的是国家所有的财产,也并不等于货币持有者拥有这些财产,或拥有这些财产的分配权。一个国家的国民收入是由生产要素产生的,这些要素包括劳动、土地、资本等等。将国民收入扣除外债后按持币量分配无疑是违背经济学常识的。

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