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货币政策

货币政策收紧的空间还有多大?

刘利刚:在去年3月以来中国在岸利率大幅推高的状况下,在岸利息还有多少上升空间?货币政策是否进一步收紧?

十九大以后中国金融监管从紧的态势又卷土重来。在岸利率攀升,债券市场也震荡不断。在中央经济工作会议把防范金融风险列为2018年重点工作之后,银监会加强金融监管以及央行宏观审慎评估的政策的执行将会持续。在去年3月以来中国在岸利率因金融监管的收紧已被大幅推高的状况下,在岸利息还有多少上升的空间和货币政策是否进一步收紧是困扰市场的重要问题。

虽然官方货币政策的基调与去年持平,即中国将继续保持稳健中性的货币政策,但从货币政策的实际执行来看,中国货币政策已在逐渐收紧。主要体现在市场利息,政府和企业债收益率,银行贷款利息都有大幅上升。决策者目前的想法是让金融更好地服务于实体经济。在金融去杠杆化过程中,金融机构的资产负债表的扩张将不得不放缓,挤压同业业务,委托投资等中间业务的空间。表外融资,尤其是理财产品也将包含在监管升级之内。随着同业融资的减少和融资压力的加大,银行间利率可能会继续上涨。由于债券市场杠杆的控制,资金成本的传递效应,甚至一些监管驱动的抛售,如果中国央行拒绝通过日常公开市场操作和各种版本的降准注入流动性,长期债券收益率很难下降。

2018年也将进一步看到外部货币政策收紧。在10个发达经济体的央行中,花旗预期有7家会在2018年上调政策利率,美国和加拿大预计上调75个基点,在英国,澳大利亚,新西兰,挪威和瑞典,每国预计上调25个基点。这可能是发达经济体央行资产购买的一个分水岭。迄今为止,除美联储外,加拿大和英国的央行也提高了政策利率。 11月份,韩国央行上调政策利率25个基点,成为美联储加息后的第一个加息亚洲国家。自2016年12月首次加息以来,美联储已经进行了四次政策调整。央行紧随前两次,将隔夜利率各上调了35个基点和20个基点,但对2017年6月美联储加息没有反应。12月14日,中国央行将1年期中期借贷便利,7天和28天逆回购利率分别上调5个基点至5.25%,3.25%,2.50%和2.80%, 并声称加息是美联储加息的正常市场反应。

那么,中国央行今年加息的空间有多大呢?我们认为人民币与美元之间的利率差异仍然足够高,以至于中国央行2018年不用完全跟着美联储加息。例如,上海银行间同业拆放利率(Shibor)和伦敦同业拆借利率(Libor)之间的利率差距自2017年6月的高点大约在350基点左右回落,但是在12月份仍然维持在320基点以上,这个利差仍然远高于一年前的220基点。与此同时,政府10期债券收益率差距也从2016年12月份的70个基点加大,到2018年1月超过150个基点,而与其他经济体的收益率差距仍然较大。花旗预测2018年美联储三次加息,而我们认为中国央行可能只会跟随两次,一次是在一季度,另一次是在今年三季度。

除了利差扩大之外,人民币在2017年的大部分时间内保持稳定,自12月底以来已经恢复了对弱美元的升值,近来已破6.3。 2017年,人民币兑美元汇率升值6.7%,而CFETS一揽子货币指数保持平稳。与年初市场普遍预测的贬值2.9%形成鲜明对比。虽然美元指数的意外弱势有助于人民币升值,但一系列资本管制措施大幅减少流出,也有益于人民币保持稳定和升值。值得注意的是,国家收支数据表明证券投资在2017年三季度录得顺差,为2014年3季度起首次,主要得益于债券市场的资金流入。自2017年2月以来,中国的外汇储备已连续11个月上涨。 10月份银行的待客皆售汇金额(现货+远期)转正,央行的外汇头寸也自2016年1月以来首次出现增长,并连续三个月上涨。但人民币贬值和资本外流的压力并没有完全消失。一个可部分代表中国资本外逃的指标--净误差和遗漏项--虽然有所缓和,但在2017年三季度仍保持在547亿美元。为了履行特朗普访华期间签署的中美经贸合作协议,推进“一带一路”倡议,国有企业的对外投资可能在今年年初恢复。虽然美元走弱导致人民币快速升值,资本流出管制的放松也可以缓解人民币升值压力。总体来看,央行有足够的工具使人民币汇率保持相对稳定,但是汇率波动会大幅上升。

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