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美元汇率

货币政策解释不了美元疲软?

戴维斯:美联储加紧升息,欧洲央行和日本央行均按兵不动,美元却在这种时候开始贬值,似乎与应有的走势相反。

美元震荡成为上周金融市场的焦点,特别是当美国财长史蒂芬•姆努钦(Steven Mnuchin)似乎在短期和长期汇率目标上与美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)意见相左的时候。欧洲央行(ECB)行长马里奥•德拉吉(Mario Draghi)极为罕见地批评美国政府违背近期在汇率操纵问题上达成的国际共识中的精神,这加剧了美元的动荡。

这种政治上的疾言厉语肯定会破坏外汇市场的平静,过去就曾屡屡严重威胁到国际市场信心。但本轮美元弱势并不是刚出现的,这种世界储备货币已经以相当平稳的步伐下跌了一年左右,几乎所有其他货币相对于美元都有所走强。美元在2011年至2017年期间呈强劲上涨走势,当前的疲软代表着美元的走向发生了重大改变,说明一些基本面因素肯定已发生变化。

通常来说,一种货币的走向发生变化时首先要看相对货币政策。但这一次,相对货币政策似乎不能为美元疲软提供现成的解释。实际上,从表面来看,它反而带来了一个被经济评论人士普遍讨论的谜题。

正当美联储(Fed)开始加快升息步伐并收缩其资产负债表之际,美元开始贬值。与此同时,欧洲央行和日本央行(Bank of Japan)什么都没做,继续维持零利率政策。考虑到相对货币政策的变化,美元的表现,特别是相对于欧元的表现,似乎与本该有的走势相反。

下图显示美元对欧元汇率与美国和欧元区5年期(即期)债券收益率之差二者之间出现了脱钩:

正常的货币政策关系似乎解释不了美元的疲软,于是人们提出了其他解释。多数经济模型显示,一年前美元相对于欧元的价值被“高估”大约20%,因此最近的贬值可以被视为是向长期均衡水平的回归。

另外,人们往往认为,美国巨额经常账户赤字和欧元区巨额盈余,必定会在货币政策效用减弱时压低美元。当欧洲经济表现改善吸引资金流入欧元区时,就像2017年那样,这种情况会更加明显。

用国际收支解释美元疲软的问题在于,其中很多因素已存在很长时间,我们无从得知它们为什么会在一年前突然开始发挥巨大作用。

因此,我倾向于另一种观点[1],它让我们回到熟悉的货币政策领域,但它强调,重要的是市场对未来政策变动的预期,而不是未来5年的平均利率水平。毕竟,当市场改变其对未来利率走势的预期时,我们可以预料即期汇率将发生变化。这个解释确实非常符合美元/欧元汇率最近的走势。

下图显示出自2017年1月以来联邦基金实际政策利率的走势,还有市场对未来3年、4年和5年(即时)政策利率的预期的变化。

过去12个月,实际政策利率累计上调0.75%,与联邦公开市场委员会(FOMC)早就做出的预测大致相符。随着货币政策收紧,在多数时间,市场对未来政策利率的预期基本未变,因此随着即期政策利率上行,市场预期的美联储未来加息次数减少。

如下图所示,自2017年初以来预期的美国升息幅度逐渐减少:

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