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2018年前瞻

展望2018: 我们身处的趋势、周期与时代

胡伟俊:历史不会简单重复,却能够帮助我们从现实中抽离,从更高的视角来理解当下。从小趋势,中周期和大时代三个视角,如何理解当下?

有一派观点认为,《老子》是一部兵书。有如战场的国际金融市场,在过去一年里深刻的诠释了《老子》中“反者道之动”的思想。2017年初的时候,金融市场充满着对于未来的担忧。人们既担忧美国新总统的经济政策,也担忧欧洲的民粹主义;既担忧人民币的汇率将继续贬值,又担忧新兴市场在美联储的加息周期下将不堪重负。但过去一年全球金融市场的表现,却远远超出了人们的期望。不仅股债双牛,而且波动率极低;不仅美国和欧洲股市表现都是2013年以来最佳,而新兴市场也一扫金融危机之后多年的颓势,港股的涨幅甚至超过了火热的2007年。人民币也强势回归,带动整个新兴市场走出一波牛市。

站在新一年的开始,不免要对接下来的一年做一番前瞻。想要往前看,最好的办法往往是往后看。老子的职业是东周的史官,也许不是偶然的。历史当然不会简单的重复,但历史能够帮助我们从现实中抽离,从一个更高的视角来理解当下。本文的目的也正在于此,试图从小趋势,中周期和大时代三个视角,来回顾过去,理解当下,并且展望未来。

小趋势

对于1到2年的小趋势而言,经济增长和流动性是最重要的。2017年全球金融市场的优异表现,关键在于经济增长和流动性都非常正面。从经济增长来看,自金融危机以来,全球主要经济体第一次出现同步扩张。经济增长带来了盈利的复苏,支持了股市的健康上涨。同时,除中国内地之外的大多数地区,流动性也相当宽松,给资产价格提供了进一步的支撑。

在这样的市场环境下,投资者的风险偏好得到大幅提升。市场一旦出现调整,便有投资者开始逢低买入。这就导致了市场波动率的下降,而相对平稳的市场,又促使投资者通过杠杆来放大收益,从而放大了金融市场中的流动性,使得资产价格进一步上升。虽然投资从长期来看,取决于付出的价格和公司内在价值的差异。但在短期而言,则关键在于市场的趋势和情绪。在大牛市的感染下,当下市场的情绪非常高涨,毫不奇怪坊间的流行故事,也从两年前的庞氏和明斯基,变成了国运和新周期。

但正如《老子》所言,“反者道之动”。低波动率的牛市,会导致投资者杠杆率上升和现金持有量的下降,这又会引发市场的波动率的上升。市场离顶部越近,波动率往往就越大。而从基本面来看,正如市场上升的动力来自于经济增长和流动性,市场接下来的走势也将由这两者决定。要看清楚增长和流动性的前景,小趋势的视角就不够了。我们需要站的高一些,从而把视野放宽,来到中周期的世界。

中周期

从5-10年的周期来看,当下的金融市场受三个周期的影响最大。首先是发达国家央行的货币宽松周期,其次是美国经济的扩张周期,第三是中国的加杠杆周期。

首先,像2017年这种增长和流动性都很正面的情况,是很难持续的。在经济增长超出预期的情况下,全球主要央行在2018年都将放慢宽松的步伐。可能在今年下半年的某个时刻,全球主要央行的资产负债表将从扩张转为收缩,这也是人类历史上第一次退出量化宽松。

除了增长之外,通货膨胀是影响货币政策的另一个重要指标。近年来全球的低通胀环境,令央行们大跌眼镜。这就产生了三个问题。第一,在全球经济回暖的情况下,通胀是否会依然维持低位? 第二,如果通胀依然处于低位,传统上以通胀作为货币政策之锚的央行们,是否会因此而放慢收紧的步伐?第三,面对全球央行逐渐退出量化宽松,作为全球资产价格之锚的美国10年期国债利率,将发生怎样的变化?

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